2007年 12月 21日

委任状争奪戦ーイオン・CFSのケースその3

CFS、イオンに反論する意見書発表
調剤薬局アインファーマシーズとの経営統合を目指すCFSコーポレーションは20日、統合阻止を目指すイオンに対して反論する意見書を発表した。統合を諮る1月22日の株主総会に向けて、イオンは17日からCFS株主に、統合反対を呼び掛ける委任状勧誘を始めており、これに対抗する狙いだ。
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT1D2008H%2020122007&g=S1&d=2
0071220

【CFOならこう読む】
12月17日にイオンが行ったCFS・アイン統合反対の記者会見の中で示された疑問点について20日CFSは文書により反論を行いました。複数ある論点の中でCFS株の評価の問題が最大の論点でしょう。しかし両社の議論はどうもちぐはぐでうまく噛み合っていないように感じます。

イオンが「CFS 1株の価値を800円以上と考えている。アインファーマシーズとの経営統合では、CFS 1株の株式価値を約500円と評価している。」と指摘する点についてCFS側は次のように反論しています。
⇒ 株式移転比率の検討には、アインファーマシーズ株式の評価が不可欠です
本件統合における株式移転比率(以下「本件株式移転比率」といいます)の決定に際して、当社は、様々な手法を用いて当社普通株式の1株当たりの理論価値を算出し、また同様の手法によりアインファーマシーズの普通株式の1株当たりの理論価値を算出した上で、両社の普通株式の1株当たりの理論価値の比率のレンジを算定し、本件株式移転比率を決定しました。しかし、当社の法律顧問に確認したところ、本件株式移転比率の決定過程で当社自身が算出した当社普通株式の1株当たりの理論価値を対外公表すると、当社経営陣が、上場会社である自社の将来株価の予想値を対外的に公表することとなり、金融商品取引法157条第2号への違反を問われるおそれがあります。従って、イオンが主張する当社株価の絶対水準に対して、当社が算定した当社普通株式の1株当たりの理論価値を当社が提示することができないことは、上場会社であるイオンもよく承知されているものと考えます。

なお、当社が算定した当社普通株式の1株当たりの理論価値には一定のレンジがあり、イオンが主張するように、当社が当社普通株式の1株当たりの理論価値を「アインファーマシーズとの経営統合では、約500円と評価」しているわけではありません。理論価値にレンジが生じるのは、通常の経営統合案件における極めて一般的な事象であり、多数の経営統合案件等を実施しているイオンもよく承知されているものと考えます。

上記二点を踏まえ、当社は、イオン書面には、他の当社株主の皆様の誤解を生じさせる以下の問題点が含まれていると考えます。

(1) 本件株式移転比率が当社株主に不利とイオンが主張するならば、イオンが想定する将来収益を踏まえたアインファーマシーズ普通株式の1株当たりの理論価値と、同じくイオンが想定する将来収益を踏まえた当社普通株式の1株当たりの理論価値を比較して株式移転比率を試算したうえで、本件株式移転比率の妥当性を議論すべきだと当社は考えます。平成19年12月13日付のプレスリリースにおいても指摘しましたとおり、イオンは、自らが予想した当社の将来収益を踏まえた当社普通株式の1株当たりの理論価値を800円以上と算定していますが、自らが予想した当社の将来収益を踏まえたアインファーマシーズ普通株式の1株当たりの理論価値は一切提示していません。

(2) イオンは、アインファーマシーズ普通株式の1株当たりの理論価値として本件統合公表前日のアインファーマシーズの市場株価(すなわち2,100円)のみを取り上げる一方で、同株価に株式移転比率を調整して算出した当社普通株式1株当たりの価値(すなわち504円)を算出しています。その上で、アインファーマシーズの一時点の市場株価に基づく当社株価(すなわち504円)と、自らが予想した当社の将来収益を踏まえた当社普通株式の1株当たりの理論価値を比較した上で、本件株式移転比率があたかも当社株主にとって不利な条件で決まっているかのような印象を与える主張を行っています。これは、本来性質が異なるために単純に比較できない二つの数字を敢えて組み合わせることにより、当社株主に誤解を生じさせるおそれがあるものです。
従って、イオンの主張は、本件株式移転比率の妥当性を議論する上での土台が整っていない不完全なものと考えざるを得ません。


「【イオン書面に関して弊社の主張及び見解を正しくご理解いただくために】」株式会社CFSコーポレーション
http://www.cfs-corp.jp/corp/topics/pdf/press071220_2.pdf

臨時株主総会で問うべきは、CFS経営陣は何故CFSがアイン傘下に入ることがイオングループにとどまるより有利であると判断したのか、そしてCFS株式の評価額はいくらであるとアインと合意しそれを何故CFS経営陣は妥当と考えたのか、ということをCFS株主に説明した上で、CFSの株主がアイン傘下に入ることを選択するかどうかということにあります。

CFS側は株式の評価について、統合比率の妥当性という観点から反論を行っていて、CFS自体の株式評価額の開示を拒否していますが、株主にとっての最大の関心事は、CFSがいくらで売却されるのかにあります。このことはM&Aのスキームが株式交換だろうがTOBだとうが同じことです。
売却額(評価額)を明らかにした上で次に対価の妥当性(アイン株式の評価)について説明する責任がCFS経営陣にはあります。これらの説明責任を果たさず、イオン側にアイン株式の評価の提示を求めるのは全く理屈が通っていないと私は思います。

一方イオン側にも問題はあります。委任状勧誘を行うのであれば、CFSがイオングループにとどまることが有利であることを株主に訴える必要があります。そこでのポイントは結局のところ株価です。800円が理論株価であると言うならその根拠をもっと明確に示すべきだし、それを実現していく覚悟を一般株主に説明する必要があります。そしてそれを実現していくために持分比率をあげていく必要があるのかないのかについても明確にする必要があると思います。

つまり今はバリュエーションのコンテストの局面なのです。判定するのはもちろん株主です。この点本件をシティ・日興の三角合併と比較すると私が言っていることがわかって頂けるでしょう。
議論が噛み合わない理由は、CFS経営陣もイオン経営陣もCFSという会社が自分のモノだと思っているところにあるのだと私は思います。一般株主(少数株主)にとっての価値創造という視点を両陣営が持てば議論がもう少し噛み合ってくると思います。そういう視点を持てば焦点はCFSの株価ということに自ずとなるのですから。

【リンク】
平成19年12月20日「イオンによる経営統合議案反対表明に対する当社の意見」株式会社CFSコーポレーション
http://www.cfs-corp.jp/corp/topics/pdf/press071220_1.pdf

「【イオン書面に関して弊社の主張及び見解を正しくご理解いただくために】」株式会社CFSコーポレーション
http://www.cfs-corp.jp/corp/topics/pdf/press071220_2.pdf

平成19年10月2日「株式交換についての基本契約書締結に関するお知らせ」株式会社日興コーディアルグループ
http://www.nikko.jp/ICSFiles/afieldfile/2007/10/03/071002_1.pdf



by yasukiyoshi | 2007-12-21 14:07 | M&A


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