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カテゴリ:業績評価( 6 )


2009年 01月 17日

三菱商事のリスク管理手法―MCVA

リスク管理が威力発揮 真価問われる投資会社化
リスク管理で威力を発揮しているのが、2002年に導入したMCVAという独自指標。
事業ごとの収益から想定最大損失(実質リスク)に株主資本コストを乗じた数値を引いた後の損益を示す。赤字が続けば原則、その事業からの撤退を決める。
この指標でみた赤字額合計は2002年3月期で766億円と同年度の純利益を上回っていた。それが退出ルールの明確化で前期は一気に187億円に減少。これに伴い不良資産関連の償却は2005年3月期の943億円をピークに、前期は1億円強に縮小した。

(日本経済新聞2009年1月17日15面 会社研究)
【CFOならこう読む】
三菱商事のMCVA(Mitsubishi Corporation Value added)は次のように算定されます。

MCVA=事業収益-(最大想定損失×資本コスト)
但し、
事業収益= 税後純利益-(1-限界税率)×(有価証券売却損益+上場有価証券評価損)
MCVAはその名称からもわかるように、株主付加価値(EVA、SVA)を三菱商事に合うようにカスタマイズしたものです。

EVAは、
一般的に、税引後営業利益-資本コスト
により算出されますが、投資会社である三菱商事の場合、有価証券の売却という形で投資の回収が行われるので、税引後営業利益に基づき付加価値を把握することが適当ではなく、金融収支、事業収支を加味しカスタマイズされました。

最大想定損失は、実質リスクと定義されます。

実質リスクとは、統計的に計測される損失発生額の「期待値」(EL)と統計的に計測される損失発生額の「変動幅」(UL)の合計から分散投資効果を差し引いて計算されます。EVAは投下資本に基づき資本コストを計算しますが、MCVAはリスク調整後資本コストを計算するのです。

基本的な考え方は、外資系の金融機関が90年代から導入している手法によっています。例えばチェース・マンハッタンが同様のリスク管理手法をを導入していることが、「戦略的リスクマネジメント」(T・L・バートン/M・G・シェンカー/P・L・ウォーカー 東洋経済)に紹介されています。

三菱商事は、MCVAにより次のようなリスクマネジメントが可能になったと説明しています。
・異なる種類の取引・資産に係わるリスクを計量し会社としてのリスク総量やリスク構造を把握する
・営業組織をビジネスモデルや取扱商品毎に再編し、個々の組織単位で保有するリスク量と収益のバランスを経営管理指標とする
・リスク総量と自己資本(体力)を比較しながら、追加リスク総量を管理し、且つ追加リスクの配分(資源配分)を行う
なお、本文中のMCVAの説明は、京都大学経済学部大学院経済研究科目平成1 7 年度前期「資産運用論」資料、「三菱商事におけるビジネスポートフォリオマネジメント~価値創造経営とリスクマネジメント~」(経営企画部 北村康一)によっています。

【リンク】
2005年7月5日「三菱商事におけるビジネスポートフォリオマネジメント~価値創造経営とリスクマネジメント~」三菱商事株式会社 経営企画部
http://www.kier.kyoto-u.ac.jp/fe-nomura/katou/05.07.05.pdf


by yasukiyoshi | 2009-01-17 11:30 | 業績評価
2008年 12月 10日

利益偏重は悪か? その2

経営共創基盤CEO 冨山和彦氏 インタビューより
(日本経済新聞2008年12月10日4面)

【CFOならこう読む】
インタビューの中で、冨山氏は次のように発言しています。
-今回の金融危機で米国型の資本主義モデルは崩壊したのか
「米国は『会社は株主のもの』という規範やROEが高ければ高いほどよいという考え方を推進してきた。ただ利益はそう簡単に増えないので、資本をできるだけ小さくしてしまい、その結果、金融機関のリスクは膨らんでいった。こうした株主・ROE主義は一つの幻想だった」
私には冨山氏が何を言いたいのか全くわかりません。

リスクをとることを否定しているのでしょうか?
そうであるなら株式会社という仕組みも否定されなければなりません。

ファイナンスという学問が教える資産価格理論を否定しているのでしょうか?
そうであるならもっとロジカルに説明する必要があります。

私の敬愛するファイナンスの学者久保田敬一氏が今日の新聞で次のように話しています(14面 中央大学ビジネススクールの広告)。
「先日「世界経営者会議」で、ダートマス大学のタック経営大学院を卒業した経営者が「今の仕事に一番役立っているのはファイナンスだ」と話していた。企業戦略にはファイナンスというツールが欠かせない。例えば資本コストについて、組織で一つのものを使うかどうかとか、組織内の設定の摩擦はどういうものかというのは、まさに組織論である。また収益性と費用を顧客別、設備別、製品別に把握する管理会計の手法も戦略的な意思決定には重要だ。これは企業買収などで、資産を適正に評価する際にも役立つ。」
冨山氏の発言はこのような経営を否定するのでしょうか?
冨山氏はさらに次のように発言しています。
「長い目で見れば、10年ー20年に一度の頻度で起きる危機に備え、資本を手厚く持っておく意味は大きい」
手厚いとはどの程度でしょうか?
何によってその妥当性を測るのでしょうか?
無借金で余剰資金を貯め込む経営を良しとするのでしょうか?

この点、先日紹介した、「金融技術革新と金融機関の経営および規制」という論文の中で、ロバート・マートン氏は次のように論じています。
「リスク管理は伝統的に資本に焦点が絞られてきた。株主資本は、金融機関のリスクを吸収するためのクッションである。それは、あらゆる目的にかなうすばらしいクッションである。なぜだろうか。それは、経営陣が、予期せぬ損失の源が何であるかを知る必要がないからである。彼らは、損失の源を予測する必要は。なぜならば、資本によってあらゆる形のリスクに対し企業は守られるからである。そういう意味において、資本はあらゆる目的にかなうクッションであり、したがってリスク管理にとって大変魅力的である。われわれもよく知っているように、株主資本はまさにそういう理由で、費用が高くついてしまう。」
この後ロバート・マートン氏はデリバティブによるリスク管理の重要性について語っています。

冨山氏は伝統的なリスク管理手法に回帰すべきであると言っているのでしょうか?

【リンク】
金融技術革命

by yasukiyoshi | 2008-12-10 09:18 | 業績評価
2008年 12月 06日

利益偏重は悪か?

ビジネス教育 金融危機の教訓 利益変偏重の風潮見直し
「ビジネススクールにとって今回の金融危機は極めて教訓が多い。経営学を大きく変えることになるだろう。まず我々を含めて、利益を重視し過ぎる風潮があった。株主は『他社がもうけているのだからウチももっと資金を借りて、もっともうけろ』と金融機関などに圧力をかけ、マスコミも利益率ばかりに注目した。こうした風潮からは脱する必要がある。」(MITスローン経営大学院長 デイビッド・シュミッタライン氏)
(日本経済新聞2008年12月6日9面 世界を語る)
【CFOならこう読む】
経営における利益や利益率の重要性は今後も変わることはないと思います。我々はこれに代わるツールを持っていません。大事なことは、リスクテークについて、きちんとマネジメントされることです。なぜならリスクテークこそがもうけの源泉だからです。

ですが、会計は、リスクについて何も語らないことを知ることは重要です。この点、ブラック・ショールズモデルでノーベル賞を受賞したロバート・マートンは、「金融技術革新と金融機関の経営および規制」という論文の中で次のように論じています。
「枠組みとしての会計は、価値の分配に向けられている。この次元では、会計は効果的である。ここでの問題は、会計システムが基本的に価値の分配にのみ注目しているということなので、それが取得原価であるのか、時価であるのかを区別する必要はない。それゆえ、会計システムは、リスク配分を識別するには非効果的な枠組みとなる」

「システミック・エクスポージャーについて適切な相対比較を行うことは、短期的には主要な計測の問題である。長期的には、すでに示したように、財務会計は、根本的な修正を必要としており、「リスク会計」と呼ばれる特別の新しい分野が創造されなければなりません」
しかし、優秀なマネジメントは自社のリスクについて十分に理解しているのが普通です。「リスク会計」を利用できるなら、それにこしたことはありませんが、なければ経営できないということもないはずです。

大事なことは、マネジメントが、自社を巡るリスクをよく知り、分散化すべきリスクとそうではないリスクを仕訳し、受容すべきリスクを判断し、その範囲内で利益や利益率の最大化を目指すことだと私は思います。

【リンク】

金融技術革命
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by yasukiyoshi | 2008-12-06 11:33 | 業績評価
2008年 08月 12日

キャッシュリッチは悪か?

企業の余剰資金がM&Aや新規事業にあふれ出し始めた。第一三共がインド製薬最大手を買収し、キリンホールディングスは3000億円の買収資金を用意。ソニーは650億円で米ソニー・BMGミュージックエンタテインメントを完全子会社化する…。目に付く動きの背景には増益が続き、企業の手元資金が60兆円規模にまで積み上がっていたことがある。投資家にとかく批判される「キャッシュリッチ企業」が面白くなってきたのだ。
(日経ヴェリタス 2008年8月10日 1面)
【CFOならこう読む】
以下の表は東証1部(時価総額1000億円以上)を対象に、「ネットキャッシュ比率」により上位10社を並べたものです。

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日経ヴェリタスは、キャッシュリッチ上位50社について調べた結果、ROEについては東証1部平均6%に対し12.5%、株価についても2006年末から今年7月29日までの騰落率でキャッシュリッチ上位50社時価総額加重平均がTOPIXを70ポイント超上回っていることを指摘し、キャッシュリッチ企業に優等生が多いと結論付けています。

確かに儲かっているからこそキャッシュリッチになっているわけで、キャッシュリッチ企業が他と比べてROEでも株価でも勝っているのは当然と言えます。重要なのは、キャッシュリッチ企業がさらに企業価値を創造するには何をすべきかという視点です。

記事には、「不要なキャッシュはROEの引き下げ要因とされるが、より大事なのは事業の利益成長性ともいえそうだ」と書かれていますが、この指摘は本質を捉えていません。以下、その理由を説明します。

「一定成長配当割引モデルを用いると、株式の価値は次のように表されます。

P= D1/r-g = D0(1+g)/r-g
ただし、P=株式の理論価格
      Dt=t期の配当の期待値
      r=株主の期待収益率(株主資本コスト)
      g=配当の期待成長率

ここで、前期の配当(D0)はすでに決まっているので、株価を決定するのは、その他の2変数(r, g)と考えることができます。このうち、株式の期待収益率rは企業の事業リスクや財務リスクに基づいて資本市場で決定されると考えられます。 次に、配当の期待成長率gは次の内部成長率(増資なしに達成できる1株当たり利益の成長率)の式によって決まると考えられます。

 g=ROE・(1-d)
 ただし、ROE=株主資本税引後当期利益率
   d=配当性向

内部成長率を決定する変数のうち、配当性向は長期的には大きく変わらないとすれば、高い水準のROEを維持することが利益・配当の成長のために重要になります。一定成長モデルと内部成長率の考え方を前提とすれば、ROEが高ければ株価が高くなるという関係が成立します。

ここで、この成長率の算式は毎期獲得される利益がROEの利益率で事業に再投資されることを前提としていることに注意が必要です。キャッシュをキャッシュのまま保有していてもリターンが得られないので、その分成長が阻害されることになります。この点は非常に重要です。」

つまり不要なキャッシュを保有することが、成長を阻害するのです。

ただし、この判断は中長期的な視点で行われるべきです。今どれだけキャッシュを貯めこんでいても、中長期的にこの使い道が決まっていれば基本的に問題ないと言えます。

この点、日経ヴェリタス5面のさわかみ投信社長の沢上篤人氏の話がとても的を得ていると思うので紹介します。
「肝心なのは経営者が計画的にキャッシュを蓄え、意図的に使うという長期の観点だ。自己資金が豊富にあれば、たとえ現在のように金融不安や景気悪化で金を借りにくくなったとしてもへっちゃら。競争相手が動けないときに、設備投資なり企業買収なり、機動的に次の手を打てる。そんなキャッシュリッチが真に強い企業だ。
世界的に機関投資家による株式保有が進み、外資系ファンドを中心にキャッシュ保有が非効率という声が強いが、少し違うのではないか。確かに成長の意欲も見込みもない企業は株主に還元すればいい。でもファンドの狙いは短期的な利益。企業は本来、10年単位でキャッシュ戦略を考えるべきで、そうであれば金をためたっていい。

[中略]

日本では長らく間接金融の下、さほど苦もなく銀行からの借り入れが可能だったのでキャッシュマネジメントなど考えるまでもなかった。その時代を引きずり、突然、ファンドから圧力を受けて慌てる企業も少なくない。追い込まれて無関係な事業に金を使ってしまうことだってある。
一方で、バブル崩壊後、銀行に頼れなくなったことで自律的に資金計画を考えるよう変わりつつある企業も多い。ここ数年はキャッシュも蓄積してきた。問題はこれからだ。金をどう使うかによって、永続的に成長できる企業と、そうでない企業に、はっきりと分かれていくだろう。」
(日経ヴェリタス 2008年8月10日 1面)
注:当ブログは、筆者の個人的な見解を書き記しているもので、筆者が所属する法人の見解ではありません。また、記事は、CFOが自己の業務の参考となるケースを提供するために書かれており、情報の正確性・完全性について保証するものではありません。従って情報の正確性・完全性に起因して発生した損害について、筆者及び筆者が所属する団体はその責を負うものではないことにご注意ください。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-08-12 09:49 | 業績評価
2008年 07月 07日

中期の財務目標数値

原材料や円高などが響き、2009年3月期の7期ぶりの経常減益が濃厚な上場企業。収益トレンドが下降局面に入り、3〜5年前につくった中期経営計画の目標達成が危うくなる企業も出そうだ。中期計画の進捗、達成度合いは投資材料としての重みを増している。「たかが中計」と済まされない時代。株式時価総額が大きく市場関係者の注目度が高い20社について、2007年度実績と2008年度予想をもとに中期計画を検証してみた。(日経ヴェリタス2008年7月6日 11面)
【CFOならこう読む】
各社どのような財務目標を設定しているか、次の表にまとめてみました。

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ROEやROAといった投下資本の効率性を測る指標を財務目標として設定する会社がまだまだ少ないことが表からわかります。

ROEはいくつかの欠点が指摘されるものの、株主価値重視の経営に最も親和性がある指標と言えます。

その理由は次の通りです。

一定成長配当割引モデルを用いると、株式の価値は次のように表されます。

P= D1/r−g = D0(1+g)/r−g

ただし、

P=株式の理論価格
Dt=t期の配当の期待値
r=株主の期待収益率(株主資本コスト)
g=配当の期待成長率

ここで、前期の配当(D0)はすでに決まっているので、株価を決定するのは、その他の2変数(r, g)と考えることができます。このうち、株式の期待収益率rは企業の事業リスクや財務リスクに基づいて資本市場で決定されると考えられます。

一方、配当の期待成長率gは次の内部成長率(増資なしに達成できる1株当たり利益の成長率)の式によって決まると考えられます。

g=ROE・(1−d)

ただし、

ROE=株主資本税引後利益率
d=配当性向

内部成長率を決定する変数のうち、配当性向は長期的には大きく変わらないとすれば、高い水準のROEを維持することが利益・配当の成長のために重要になります。一定配当成長モデルと内部成長率の考え方を前提とすれば、ROEが高ければ株価が高くなるという関係が成立します。

以上述べた理由から、ROEこそ株主価値創造の成果を測る上で最も重視すべき指標であるといえるのです。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-07-07 09:36 | 業績評価
2007年 12月 25日

ROEは経営効率の指標となりうるか

英運用会社シルチェスター・インターナショナル・インベスターズ(運用資産230億ドル)が日本企業への投資を増やしている。大量保有報告書で明らかになっただけで岩手銀行や常陽銀行、マツモトキヨシなど20社を超える企業の大株主として登場。創業者で会長のスティーブン・バット氏に聞いた。
(2007年12月25日 日本経済新聞5面)


【CFOならこう読む】

オートバックスセブンのCBの発行差し止めの仮処分申し立てで一躍有名になったシルチェスターのバット会長のインタビュー記事です。
―日本企業への注文は?
「一般株主を意識した経営を求めている。その面で日本企業は課題もある。例えば自己資本利益率(ROE)の低さ。過去35年間の世界の上場企業の平均は12%。日本企業も最低10%は必要だ。有効な投資先がないのなら、手元資金は配当などの形で投資家に配分すべきだろう」

ROE(Return on Equity)とは、当期純利益/株主資本と定義され、企業が株主資本を活用している効率性の度合いを表わす尺度です。経営上最も重要な指標は”株価”ですが、”経営上の意思決定が株価にどのような形で反映されるかが正確に特定しにくい”(ファイナンシャルマネジメント〔新版〕 59ページ)ため、株価との相関が高く、指標の分解を通じ価値の創造を現実的な財務目標に落とし込むことができるROEが経営のツールとして米国の実務では広く使われています。近年日本でもROEを業績評価の尺度として採用している企業が増加しているように思います。

ところでROEについて、多くの学者は次のように批判しています。
①単に借入を増やすことでROEが改善されることになる。
②ROEは利益にのみ焦点を当ててリスク要素を無視している。
③ROEの分母・分子とも会計上の数値なので、採用する会計処理方法によって大きく影響を受けることがある。
例えば野口悠紀雄氏は”ROEは経営効率の指標にならない”(「超」経済脳で考える 150ページ)しかし、”これまでROEが極端に低かった日本の状況では、以上の点を根拠にROEの問題点を強調することはあまり意味がないと思われる。むしろ、ROEの問題点を正しく認識しながらも、ROEの意義を理解することのほうがより重要であろう。”(経営財務入門 〔第3版〕 523ページ)と言ってよいと思いますし、多くの日本企業は徹底的にROEを意識することで大きく経営効率の改善が図れると思います。

【リンク】
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by yasukiyoshi | 2007-12-25 11:48 | 業績評価