吉永康樹の CFOのための読みほぐしニュース

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カテゴリ:バリュエーション( 2 )


2009年 02月 12日

中小企業庁、非上場株の評価で指針

中小企業庁は多岐にわたる非上場株の「値付け」方法を整理し、指針を作成した。ベンチャー企業は将来の利益見通しに基づいて評価するなど、どの企業がどの方法を使うべきかについて一定の方向性を示した。非上場の中小企業の経営者が死亡した場合、その企業の株式は親族らに分散しがちだ。適切な評価の指針をまとめることで、円滑な事業承継を支える。
 中小企業庁の研究会で指針を検討し、近く正式に公表する。
 資産が少なくても成長力のある企業は、将来の収益を予想して算定する「収益方式」が適当だと指摘。収益性が低くても不動産などを多く持つ企業は、資産から負債を差し引いた純資産を株数で割る「純資産方式」を採用するのが望ましいとの判断を示した。
 資産や収益による評価で納得が得られないときは、事業内容が似た上場企業の株価と比較して決める「比準方式」を活用する例もある。その際には客観性を高めるために、複数の企業と比較するよう求めた。

(日本経済新聞夕刊2009年2月9日3面)
【CFOならこう読む】
経営承継法は、後継者が贈与により取得した自社株式2について、「遺留分を算定する際の価額を合意の時における価額に固定する」ことを内容とする合意(以下「固定合意」という。経営承継法第4 条第1 項第2 号)を行うことができ、経済産業大臣の確認と家庭裁判所の許可といった諸手続きを経ることで当該合意の効果が生じることとしています(同法第7 条から第9 条)。固定合意における価額は、「合意の時における価額(弁護士、弁護士法人、公認会計士(公認会計士法第16 条の2 第5 項に規定する外国公認会計士を含む。)、監査法人、税理士又は税理士法人がその時における相当な価額として証明したものに限る。)」(以下「合意時価額」という。)であることが必要ですが、非上場株式の評価方法に絶対の方法があるわけではありません。

今般の指針は、固定合意が利用される際の非上場株式の評価方法のメルクマールとなることを目的として策定されたものです。

指針を一読したところ、非上場会社の株式評価入門的な内容で特筆すべき点はありません。強いて言えば過去の裁判例が豊富なので、その点利用価値はあるかもしれません。

少し気になるのは、本指針を策定した「非上場株式の評価の在り方に関する委員会専門委員会」(委員長:品川芳宣早稲田大学大学院会計研究科教授)の事務局を担当したプルータスコンサルティングの名前が指針の中で散見される点です。
具体的には、
「β値に関しては、東京証券取引所のほか、Bloomberg 社やプルータス・コンサルティング社が公表している。」(11ページ脚注)
「エクイティー(マーケット)リスクプレミアムとしては、Ibbotson Associates 社のほか、プルータス・コンサルティング社が、株価のヒストリカル・データに加え、現状の市場の株価とキャッシュ・フローのレベルを反映した指数を公表している。」
(12ページ脚注)
「米国においては、Ibbotson Associates 社(正式にはその親会社であるMorningStar 社)が現地の上場企業に関するヒストリカル・データを利用して小規模リスクプレミアムを定量化している。これまでは、我が国では、同様のデータが整備されておらず、実務上は米国市場のデータに依拠した小規模リスクプレミアムが適用されてきたのが現状である。しかし、近時においては、プルータス・コンサルティング社が、我が国の株式市場の実績値から小規模リスクプレミアムを算出、公表している。」(12ページ脚注)
Bloomberg 社やIbbotson Associates 社と並列にプルータス・コンサルティング社の名前を記載することで、同社の提供するデータがBloomberg 社やIbbotson Associates 社が提供するそれと同程度の信頼性があると中小企業庁がお墨付きを与えたかのようなミスリードにつながる可能性があり、ここに事務局を担当した一民間企業の名前を書くのは適当とは思えません。

【リンク】
平成21年2月「経営承継法における非上場株式等評価ガイドライン」中小企業庁


by yasukiyoshi | 2009-02-12 13:08 | バリュエーション
2008年 06月 30日

ソフトバンクの理論株価

ソフトバンクの企業価値はどのくらいなのだろうか。同社は複数の事業を運営しているので、事業価値を積み上げる「サム・オブ・パーツ」方式で試算してみよう。
(日経ヴェリタス2008年6月29日 14面)
【FOならこう読む】
記事では、事業価値と上場保有株の時価総額を合計した企業価値から純有利子負債を引くことで株主価値を求め、これを自己株控除後の発行済株式数で割って理論株価を算定しています。

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事業価値はEBITDA倍率により計算されています。
これは乗数アプローチ(マルチプル)と呼ばれる手法の一つで、実務上も多用されています。
評価対象会社の評価指標×類似会社のマルチプルにより株主価値又は企業価値を計算します。

株主価値が計算される評価指標としては、PER(株価/1株当り当期利益)、PBR(株価/1株当り純資産)、企業価値が計算される評価指標としては、EBIT(Earnings Before Interest and Tax: 支払利息、税金差引前利益)、EBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization : 支払利息、税金、減価償却費差引前利益)がよく利用されます。

マルチプルで使用される評価指標は、予想数値によるのが一般的ですがソフトバンクは業績予想を公表していません。したがって当然のことなら予想者によって相当のばらつきが生じます。
「例えば、携帯電話の事業価値について、日興シティグループ証券の山科拓氏は予想EBITDAを3504億円(2009年3月期ベース)、倍率を5倍として計算する。UBS証券の乾牧夫氏は3488億円(2010年3月期ベース)、6倍で算出。モルガンスタンレー証券の田中宏典氏は3510億円(2013年3月期ベース)。4.5倍で算定している。」
保有株の価値は27日終値ベースで計算されています。これをアフタータックスで計算すべきであるという考え方もあります。

例えば、ヤフー株の投資簿価は62億円なので含み益が1兆240億円あります。ヤフー株の価値を実現するにはこれを売却するしかないのだとすると、売却益に対する課税分(約4000億円)だけ価値を減じてやる必要があると考えるのです。

記事の評価は概ね現状の株価と一致しているので、少なくとも市場は保有株の価値をアフタータックスで見ていないということができます。

【リンク】
「ソフトバンクグループの国内外持株会社が直接保有する投資有価証券」
2008年06月27日 17:00(日本時間)現在
http://www.softbank.co.jp/irdata/share_data/index.html


by yasukiyoshi | 2008-06-30 08:44 | バリュエーション