吉永康樹の CFOのための読みほぐしニュース

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2007年 09月 29日

旧カネボウ株買い取り価格 鑑定人、1株323円提示

旧カネボウの少数株主が保有株式の適正な買い取り価格を東京地裁に求めていた問題で、価格決定に必要となる事業・資産を評価していた鑑定人が一株323円という価格を東京地裁に提示していたことが28日、明らかになった。
主要株主であるユニゾン・キャピタルなどファンド連合はTOBを実施したときと同じ162円での買い取りを主張。少数株主側700円-1,800円を要求してきた。今後は同地裁の判断が焦点となった。

(2007年9月29日 日本経済新聞朝刊14面)

【CFOならこう読む】

少数株主にとって適正な株価とは一体どのように決められるべきか有識者も含めこの裁判に関連して様々な意見がとびかっています。

東京大学大学院の神田秀樹教授は、少数株主の適正株価は「配当還元方式」によって計算された株価であると言っています。昨日の鑑定人の評価の詳細はまだわかりませんが、わかり次第このブログでとりあげたいと思います。

いずれにしても今の会社法は少数株主の権利をないがしろにすることが可能なものになっているので、最低限スクィーズ・アウトの際の価格が公正なものでなければならないと思います。

そして上場会社のMBO等により少数株主をスクィーズ・アウトする場合の株価が「配当還元方式」で良いわけがないと思います。何故なら彼らは上場株式を市場で買っていて、その価格は「配当還元方式」なんぞで決まるものでは決してないからです。
カネボウ個人株主の権利を守る会
http://www.geocities.jp/tob_kanebo/

TOBを拒否したカネボウ株主のブログ
http://kanebo.seesaa.net/

カネボウ株式会社
http://www.kanebo.co.jp/index.html


by yasukiyoshi | 2007-09-29 09:00 | TOB
2007年 09月 28日

フリージア、技研興株3分の1株保有へ 株式対価にTOB割安価格で先行き不透明

フリージア・マクロスは27日、株式を対価に技研興業に対しTOB(株式公開買付)を実施すると正式に発表した。
(日経金融新聞2007年9月28日朝刊5面)

【CFOならこう読む】

エクスチェンジ・オファーのスキームが明らかになりました。

フリージア・マクロスの子会社であるフリージアトレーディングが買い付けを行い、対価としてマクロス株式が割当てられます。したがって買い付け当事者の資本取引には該当しないことから、現物出資及び有利発行といった会社法上の問題は回避されることになります。

交換比率は技研興業株1株にマクロス株4株が割当てられますが、26日終値ベースでは13.85%のディスカウントTOBになります。昨日このブログで有利発行を回避するため交換比率引き上げ時期を慎重に探っている旨のことを書きましたが、今回のTOBでは有利発行の問題はないので、ディスカウントのまま行くのかもしれません。

これは事前に売り手と買い手との間でネゴが出来ていて、買い手としてはこの分だけの買取りを予定していることを意味しています。ディスカウントTOBに一般株主は応募してこないからです。

ディスカウント価格で売ることによる売り手のメリットはどこにあるのでしょう。

昨日も書いたように、税務上売り手は技研興業株式を売却し、対価としてマクロス株式を取得したとみなされるので、株式譲渡損益を認識しなければなりません。売り手に資金需要があり、かつ株式譲渡損が計上される、または繰越欠損金がある場合、売り手は税務メリットを享受できることになります。
大きなブロックを市場で売却すると、株価が大きく下がるリスクがありますが、TOBによればこれを避けられるということもメリットの一つです。

フリージア・マクロス
企業情報
http://nikkei.goo.ne.jp/perfect/basic_1064.html
株価
http://company.nikkei.co.jp/index.cfm?scode=6343

技研興業
http://www.gikenko.co.jp/
会社情報・株価
http://company.nikkei.co.jp/index.cfm?nik_code=0000087


by yasukiyoshi | 2007-09-28 08:36 | TOB
2007年 09月 27日

フリージア株対価のTOB実施へ

フリージア・マクロスは自己株式を対価にした株式公開買付(TOB)を技研興業に対して実施する方針だ。自己株対価のTOBは国内企業で初めてという。
(日本経済新聞2007年9月27日朝刊)

【CFOならこう読む】

自己株を対価とした株式取得をエクスチェンジ・オファーといいます。

金商法は公開買付の対価として自社株式を用いることを認めています。米国その他海外では、現金と自社株の両方を対価としたTOBが主流です。ところが日本でこれが行われていないのは、次のような法的問題点が指摘されているからです。
①税法上の問題
税法上売り手に売却損益が計上される。実際には売り手は現金を手にしておらず株式の銘柄が変わっただけなのに、課税されてしまい、納税原資が手当できない。

②会社法上の問題
(1)現物出資
買い手は買収対象会社株式を受入資産とする増資を行うことになり、これ自体現物出資とみなされる。

(2) 有利発行
買い手がプレミアムを支払って買収対象株式を取得した場合、新株を特に有利な価格で発行したとみなされる可能性があり、株主総会の特別決議を要する。
フリージアのエクスチェンジ・オファーはこれをどう解決するのでしょうか。
順番に検討してみましょう。

①税法上の問題
今回の買い付け予定株数は発行済株式総数の8.37%と小さなものであり、売り手は特定されているものと思われます。売り手の株式簿価が高いため売却損が計上されるか、または税務上の繰越欠損金を抱えている場合、税法上の障害はありません。

おそらく予定されている売り手はどちらかの状態であるのでしょう。他の株主は税法上の問題からTOBに応募してこないと考えられるので、予定株数以上の買い付けを行いたくない場合にはエクスチェンジ・オファーは逆に都合が良いのかもしれません。

②会社法上の問題
(1)現物出資
検査役の検査の有る無しが問題です。この点現行会社法は、受入資産が時価のある有価証券である場合検査役検査は不要としているので問題なくなりました。

(2)有利発行
技研興業株1株に対しフリージア株4株を割当てる予定となっています。26日終値ベースで、フリージア株が28円、技研興業株が130円ですので、上の割当比率ではディスカウントになっています。新聞記事によると「技研興業の株主に対してプレミアムを払う必要があるため、割当比率はTOB期間中に変更する可能性もある」とのことで、プレミアムの支払が示唆されています。

有利発行であるかどうかは、時価の90%を下回るかどうかで判断されるので、10%程度のプレミアムなら有利発行とはみなされません。26日の株価により割当比率を計算すると、130円×1.1÷28円=5.1株となるので、技研興業株1株に対しフリージア株5.1株以下の割当であれば有利発行にはなりません(130円÷5.1株=25.5円>28円×90%)。

TOB期間中、価格の引き下げができないのでとりあえず1:4という水準でスタートし、有利発行にならないぎりぎりのところで最終的な割当比率を決定するものと推測されます。こういう形であればエクスチェンジ・オファーをTOB対価として利用できる企業は多いのではないでしょうか?

by yasukiyoshi | 2007-09-27 08:53 | M&A
2007年 09月 26日

ヤマダ、M&Aで首位固め

家電量販店最大手のヤマダ電機が拡大戦略を加速している。東京都心にディスカウントストアを展開するキムラヤセレクト(東京・港)の買収を25日正式発表した。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070926AT1D2509G25092007.html

ベスト警戒、防衛策も
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070926AT1D2507V25092007.html

【CFOならこう読む】

ヤマダ電機は売上高3兆円企業を目指してM&Aを加速しています。
何故3兆円なのか、シナジーの源泉はどこにあるのか今ひとつよくわかりません。何より一消費者として店に行ってみてもその良さがよくわかりません。

ウォルマートのように、卓越した店舗管理システムが構築されていて、この投資に関わる単位当たり固定費(売上高固定費率または客1人当たり固定費)を引き下げるために多店舗展開を志向する、ということでもなさそうです。

結局のところ大きくなりたいから大きくなるということでしかないのでしょう。その方針自体を否定するつもりはありませんが、規模のメリットには臨界点があり、それを超えると収益性が大幅に悪化していくことに十分留意すべきでしょう。

by yasukiyoshi | 2007-09-26 08:33 | M&A
2007年 09月 25日

日興コーディアルが部店長会議、シティとの連携確認

日興コーディアル証券は22日、秋季部店長会議を都内で開催した。親会社となったシティグループ・ジャパン・ホールディングスのダグラス・ピーターソン最高経営責任者(CEO)も出席。シティと日興の連携を進めることを改めて確認した。
http://www.nikkei.co.jp/news/keizai/20070924AT2C2200Q22092007.html

【CFOならこう読む】

シティグループ元会長のサンディ・ワイルの自伝「サンディ・ワイル回顧録(日本経済新聞社)」を読みました。サンディ・ワイルは27歳で全財産3万ドルを投げ売って証券会社を創業し、以後小が大を飲み込むM&Aを繰り返し、世界最大の金融機関であるシティグループを創り上げました。

サンディが重視したのは顧客への多様なサービスの提供、それを可能にする堅牢な管理システムの構築、安定したバランスシート、そして株主価値の創造です。これはM&Aを考える全ての経営者が参考にすべきものです。ただ単に大きくなることを志向しても、たいてい失敗するのはこれを支える管理システムやM&A後のボラティリティを吸収できるだけの自己資本の存在が軽視されるためです。

シティグループの世界戦略もサンディの考え方で推し進められるものと考えられます。シティのプライベートバンキング業務とリテールに強みを発揮する日興との組み合わせから、どのようなシナジーが生まれるのか非常に興味をそそられるところです。

by yasukiyoshi | 2007-09-25 08:40 | M&A
2007年 09月 22日

ビックカメラ、ベスト電器の筆頭株主に・業務提携も

家電量販店5位のビックカメラと7位のベスト電器は20日、資本・業務の両面で提携したと発表した。ビックはベストが10月に実施する第3者割当増資を引き受け、発行済み株式の9.33%を取得しベストの筆頭株主になる。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070921AT1D2009L20092007.html

シャープ、パイオニアの筆頭株主に・14%出資、デジタル家電開発
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070921NT003Y35120092007.html

【CFOならこう読む】

両方とも経営統合を前提にした資本提携ではないとのことです。私にはよく判らないのですが、業務提携を行うに際し、どうして資本提携も行わなければならないのでしょうか? 10%やそこら株を持つことにどのような意味があるのでしょうか?

少なくともアメリカでは、自社グループ内に取り込む場合以外、事業会社が他の事業会社の株を持つことはないそうです。
厳しく資本効率を追求する経営を目指しているので、利益を生まない投資を行うなんてことは出来ないのです。

そんなことをしたら下手すれば株主から訴えられます。日本の企業は幸い(?)訴えられることはないので、取締役会の判断で他の事業会社の株を買うことは、比較的簡単に出来るのですが、それにしてもそのことに一体どんな意味があるのでしょう? おそらくそれは親子の盃のようなものなのでしょう。何らかの証として株を入れる。何とも日本的な感じがしますね。

しかしこれからの日本企業の株主の中心は投資家であるべきです。きちんと企業のファンダメンタルズを評価する株主が民主主義的な手続きにより経営の良し悪しを判断する、そんな企業が長期的には成長していくのです。
第三者割当増資も含め、事業会社が他の事業会社の株を持つことを禁止するような法的措置がそろそろ必要であるように思います。

by yasukiyoshi | 2007-09-22 09:26 | コーポレートガバナンス
2007年 09月 21日

昨日の金利の話の続き

(CFOならこう読む)

金利上昇局面において、資本コストの低いうちに
新規投資を行うべきであるといった論調を目にしますが、
金利が上がれば資産価格は下がるので、
金利上昇後に新規投資を行うのが有利なはずで、
CFOとしてはどちらを選択するのか迷うところです。

特に中小企業や個人は、金利の安いときに
資金調達だけしておくということができないので、特に問題になります。

結論から言うと、理論的にはどちらによっても経済的効果は同じです。
経済的付加価値は、投下資本×(投下資本利益率-資本コスト率)と定義されます。
金利上昇局面では、資産価格が切り下げられる
(将来キャッシュフローを割り引く割引率が上がる)ので、
投下資本利益率は上昇しますが、
それを打ち消す形で資本コスト率も上昇するので、
金利上昇前に投資をしても、
金利上昇後に投資をしても経済的付加価値は同じになるのです。

したがって大切なのは、金利上昇に惑わされることなく、
魅力的な投資機会を見出すことです。
これは個人が不動産を買う場合にも同じことが言えます。
最も不動産市場はバブル気味ですので、
金利上昇=価格下落とならない可能性があるので注意が必要です。

by yasukiyoshi | 2007-09-21 08:59
2007年 09月 20日

日銀総裁「世界経済の不確実性が増大」

決定会合では金融市場で誘導する無担保コール翌日物金利を年0.5%前後に据え置いた。
http://www.nikkei.co.jp/news/keizai/20070919AT2C1903U19092007.html

(GFOならこう読む)

日銀の福井俊彦総裁は、19日の記者会見で、さらに
「円キャリー取引は、幾ばくか低すぎる金利水準に端を発するゆがみといえる」と述べています。

一部のエコノミストや学者は、
「日本経済は本年2月以降、消費者物価上昇率(対前年同月比、生鮮食品を除く総合)
が5カ月連続のマイナスで、デフレ残滓(ざんし)を払拭(ふっしょく)するまでに至っていない。
したがって、「利上げ見送り」は、当然かつ常識的な結論と評価できる。」

斉藤精一郎氏 http://bizplus.nikkei.co.jp/colm/saito.cfm?i=20070824c1000c1&p=1
と言っています。
しかし消費者物価が上昇しないのは、世界の工場が低コスト国に移動したことによるものなので、
不況→デフレという構造ではありません。

日銀は、日本経済がデフレだから利上げを見送ったのではなく、
「世界経済の不確実性が増している」中で今回の金利引き上げを見送ったのです。
年内の金利引き上げはないとの観測が広がっているようですが、
「すべての問題をクリアするまで何もできないのでは政策にならない」との
福井総裁の発言には、非常に強い意志を感じます。

サブプライムローン問題は、世界的な資金余剰に起因しており、
日本の異常な低金利も問題の一翼を担っていることは間違いありませんし、
日銀にもその認識は十分にあるようです。

しかし最大の被害者は、低金利により莫大な機会損失を被っている日本国民です。
私たちは、他人事のように「ほ~年内の金利引き上げはないのかね~」などと
言っていないで顔を真っ赤にして怒るべきなのです。
そうした怒りが政策決定者に伝われば、「幾ばくか低すぎる金利水準」
などというような官僚的な物言いは決して出来ないはずです。

金利は速やかに引き上げられるべきです。

by yasukiyoshi | 2007-09-20 09:09
2007年 09月 19日

4―9月の社債発行、9年ぶり5兆円超・長期金利低下で56%増

米住宅ローン問題を背景に長期金利が急低下した機会をとらえ、機動的に発行する動きが広がった。
http://www.nikkei.co.jp/news/keizai/20070919AT1C1800F18092007.html

(CFOならこう読む)

バブル以後多くの日本企業は時間をかけてバランスシート調整を進めてきました。
バランスシート調整とは、借方サイドに未稼働資産・不良債権を抱え、
貸方サイドに多額の借入金を有する状態から、
収益力の改善、資産の整理・圧縮、借入金の返済を進め、
株主資本比率(総資産に対する株主資本の比率)の上昇を図ることを言います。

バブル期の反動で1990年代は過度にリスクを嫌った時代であり、
ゼロ金利下でも、デット(借入)により新規投資はあまり実行されませんでした。
それが2003年頃になって漸くバランスシート調整が終わり、
企業のリスク許容度が増加したため、デットによる資金調達が増え始めました。

以前にもこのブログでお話ししたように、
サブプライム問題で一時的に信用状態が収縮し、
長期金利が低下している今はデットによる長期資金調達の好機です。

そして財務レバレッジ(負債比率)上昇によるROE上昇を図るチャンスでもあるのです。
MM理論が示すように、デットの節税効果により
財務レバレッジの上昇が資本コストを引き下げます。
資本コストの引き下げは企業価値を押し上げます。

もちろんあるレベル以上にデットの比率を高めると
財務破綻の懸念から資本コストは上昇に転じるのですが、
漸くバランスシート調整が終わったばかりの日本の企業は
まだまだ財務レバレッジを上昇させる余地があります。
財務がしっかりしている会社では、
今後デットによる長期借入+自己株取得(又は増配)により
最適資本構成を目指す動きが加速するでしょう。
そして今は最適資本構成を目指す絶好機でもあるのです。

by yasukiyoshi | 2007-09-19 09:10 | 最適資本構成
2007年 09月 18日

任天堂、5年ぶり首位・日経優良企業ランキング

好調なゲーム機販売を背景とした収益力の高さや、財務の安全性が高い点数につながり、前年の10位から順位を上げた。
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20070917AT2D1101717092007.html

(CFOならこう読む)

任天堂は間違いなく優良企業でしょうが、
日経の「規模」、「収益性」、「安全性」、「成長力」の
4項目から評価するという考え方がいかにも前時代的で、
この方法で真の優良企業が評価できるとは到底思えません。
ミクロ型資本主義は投下資本利益率を巡るコンテストに勝たなければならない時代です。
そして利益が資本コストを上回れば上回るほど、
付加価値が創造されたと見なされます。
そういう時代に、「規模」、「収益性」、「安全性」、「成長力」をバラバラに評価し、
これを足しこんでも何の意味もありません。
投下資本利益率を競う世界では中核事業に経営資源を集中し、
相乗効果の薄い事業は売却する「集中と選択」の経営を進める必要があります。

今日の日経新聞の1面に東芝が銀座ビルを1500億円で東急不動産に売却するとの記事があります。
これは東芝が半導体、原子力発電、薄型テレビなどのデジタル製品の3事業に
経営資源を集中することを進める「集中と選択」の経営の一環です。
「規模」を目指して肥大化しても新たな価値は創造されません。
バランスシートはスリムである方が望ましいのです。

つまり時代は「規模」とは正反対の方向を要求しているのです。
これはすなわち企業経営を財務面から評価することの重要性を強調することに他なりません。
そしてこれは多くの日本企業が非常に弱いところなのです。

スティール・パートナーズ代表のリヒテンシュタインの
「経営者を教育しにきた」という言葉に対し
「ソースは何で出来ているか知っているか」と返すのではなく、
「どうしたらROEが向上できるか」と謙虚に聞くべきなのです。

今の日本企業において重要なのは、
とことんROEにこだわる経営であると私は考えます。
ROEの欠点はいくつもあります。
例えばレバレッジを増やせばROEは上昇するので、借入に過度に依存してしまう等です。
けれど心配しなくてもそんなに簡単にデットで資金調達なんてできませんて。
そんな無用な心配をするより、とことんROEにこだわる姿勢を評価することが、
ミクロ型資本主義の時代を強く生き抜く企業を育てるのです。
マスコミにはそんな見識を持つことをぜひとも期待したいところです。

by yasukiyoshi | 2007-09-18 09:06