吉永康樹の CFOのための読みほぐしニュース

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2009年 02月 16日

世界経済の危機は本当に100年に1度なのか?

続・本質見誤った世界危機説
相変わらず本質を見誤った世界危機説が横行している。2008年11月16日付の本欄では「米住宅バブルのみが世界の景気後退の原因である」と言わんばかりの主張が誤りであることを指摘した。2008年の実質経済成長率は米国が1.3%(速報値)で、ユーロ圏の0.7%や日本のマイナス0.5%よりもかなり高い。同じく株価下落率は米国が37.4%で、欧州の39.4%日本の41.4%よりも小さい(S&Pグローバル株価指数)。
このように世界的な景気後退について、すべて米国が原因とするのでは、これらの数値の説明がつかない。

(日経ヴェリタス2009年2月15日66面ー藤田勉氏コラム)
【CFOならこう読む】
藤田氏は「100年に1度の危機」に根拠がないことをコラムのなかで指摘しています。
「米経済成長率は1932年のマイナス成長13.0%が過去最悪であり、46年のマイナス11.0%がこれに次ぐ。09年の米経済成長率はマイナス2.3%と予想しているが、仮にその通りであれば、統計開始(1930年)以来、80年間で6番目に低い経済成長率になる。

米国の失業率は09年に8.6%、10年には9.3%に上昇すると予想している。ただ大恐慌時の1933年に、ピークで24.9%であった。失業率が10%に上昇しても歴代のワースト10にも入らない(10位は37年の14.3%)。

米国株の指標であるS&P500種の07年高値から03年安値までの下落率53.0%は、00年高値から03年安値までの下落率49.3%とほぼ同水準である。現在の欧米の株価水準は4,5年前と同じ水準にすぎない。つまり株価下落率でみると、今回はITバブル崩壊時と同規模か、それよりもやや大きい程度である。ちなみに29年の大恐慌時には、ニューヨーク・ダウ工業株30種平均が高値から安値まで89.2%も下落している。

以上を総合すると、株価下落が著しいだけに、実態以上に悲観的な意見が増えているようだが、多くは過剰反応であると考える。」
ただし、藤田氏は日本だけが「100年に1度の危機」を迎えるリスクがあることを指摘しています。
「09年の日本の経済成長率はマイナス3.4%で、米国のマイナス2.3%やユーロ圏のマイナス2.7%を下回り、08年に続き、世界の主要先進国で最悪の経済情勢になる見込みである。」
なぜ日本の経済成長率のマイナスや株価の下落がアメリカより激しいのでしょうか?野口悠紀雄氏が「世界経済危機 日本の罪と罰」(ダイヤモンド社)の中で問題の本質を次のように説明しています。
「これまで、「アメリカ経済は大変な問題を抱えているが、日本経済は比較的健全だ」という意見が強かった。しかし、それはまったくの見当違いだ。日本の株価が下落する理由は、アメリカの火事の日本への延焼ではない。日本経済の本質的問題の露呈なのである。
いま問われているのは、これまで温存されてきた日本の古い産業構造そのものである。
市場のシグナルは、古い産業構造の存続がもはや不可能になったことを示している。
アメリカ以上に急激な日本の株価下落は、輸出立国モデルの崩壊を知らせる市場のシグナルである。」
経済の大きな流れをつかむのもCFOの重要な仕事のひとつです。事実を正確に認識したうえで、本質を見誤らないことが重要であると私は思います。

【リンク】
 なし

# by yasukiyoshi | 2009-02-16 10:08
2009年 02月 14日

楽天、イーバンク銀行への出資比率67%に

楽天は13日、イーバンク銀行(東京・千代田、国重惇史社長)への出資比率が46.39%から67.22%になると発表した。イーバンク銀行が実施する第三者割当増資を引き受ける。さらに、全額出資子会社である楽天クレジットの個人向けローン事業を会社分割方式で切り離し、同事業をイーバンクと統合することを通じ、イーバンク株を取得する。
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT1D1308B%2013022009&g=S1&d=20090213
【CFOならこう読む】
これまでの経緯は次の通りです。

平成20 年9 月 資本・業務提携契約を締結し、楽天がイーバンク銀行の優先株式666,000株を199.8 億円で引受
平成21年2月10日 優先株式666,000 株の全株式を普通株式へ転換請求し、普通株式666,000 株を取得 出資比率48.69%となり連結子会社化
平成21 年2月13日 乙種優先株式の第三者割当増資の新たな引受を決議 株式引受の概要
(1)当社が引受ける株式の名称 イーバンク銀行株式会社 乙種優先株式
(2)当社が引き受ける株式の総数 333,000 株
(3)1 株あたり発行価格 30,000 円
(4)発行価額の総額 9,990 百万円
(5)募集の方法 第三者割当の方法により、全ての募集株式を楽天株式会社に割り当てる。
(6)払込期日 平成21 年3 月19 日(木)
平成21 年2月13日 100%子会社楽天クレジットのカードローン事業部門の会社分割によるイーバンク銀行株式会社への承継を決議

会社分割の要旨
(1)分割の日程
吸収分割契約書承認取締役会(両社) 平成21 年2 月13 日
吸収分割契約書承認株主総会(両社) 平成21 年3 月中旬(予定)
吸収分割効力発生日 平成21 年4 月1 日(予定)
(注)両社の株主総会における本件吸収分割契約の承認、関係当局からの許認可の取得を前提とする。
(2)分割方式
楽天クレジットを分割会社、イーバンク銀行を承継会社とする吸収分割。
(3)分割に係る割当ての内容
イーバンク銀行は、本件分割に際し普通株式579,735 株を発行し、本件分割により承継する権利義務の対価として、その全部を楽天クレジットに交付する。楽天クレジットは、本件分割の効力発生日に、イーバンク銀行の株式579,735株を剰余金の配当として楽天株式会社に交付する。
(4)分割に係る割当の内容の算定の考え方
本件分割に際して、イーバンク銀行および楽天クレジットは、それぞれ、イーバンク銀行が楽天クレジットに割り当てる普通株式の数(本件分割の効力発生日に楽天クレジットが当社に対して剰余金配当として交付するイーバンク銀行普通株式の数)の算定について、公平性・妥当性を確保するため第三者機関に依頼し、その算定結果を踏まえ、協議の上、決定している。第三者機関は、ディスカウンテッド・キャッシュフロー法を採用し、金融機関の価値評価において一般的に用いられるエクイティ・キャッシュフロー法により、楽天クレジットの承継対象事業の事業価値及びイーバンク銀行の株式価値を算出、承継対象事業の事業価値をイーバンク銀行の一株あたり株式価値にて除することにより、割当株数を算定している。

分割後の出資比率は67.22%ときっちり2/3超となるようスキームが立案されています。

第三者割当増資をまたもや優先株式で行っているのは、イーバンクの業績回復後に連結損益に取り込む方が有利との判断があったことによるものと思われます。

【リンク】
楽天投資家向け情報


# by yasukiyoshi | 2009-02-14 12:09 | M&A
2009年 02月 13日

公的資金ドミノ

国への接近、新生か衰退か
エルピーダメモリの坂本幸雄社長と日産自動車のカルロス・ゴーン社長。半導体と自動車の世界で企業再建の修羅場をくぐり抜けてきた2人が、公的資金に吸い寄せられている。
(日本経済新聞2009年2月13日1面)
【CFOならこう読む】
「「市場対国家」の二元論では割り切れない混合資本主義の足音。国への接近は新生への一歩か、衰退への扉か。答えはまだ出ないが、金融危機で企業ー国ー金融というトライアングルの一角が崩れた今、企業と国の連携が重みを増すのは間違いない。」(前傾紙)
私は市場原理主義者ですし(笑)、基本的には「国への接近は衰退への扉」であると考えています。

今日の新聞に、ガイトナー米財務長官が10日発表した新たな金融安定化策に対し、米欧メディアからは厳しい論評が相次いでいるとの記事が載っています。

英フィナンシャルタイムズの11日付記事のような批判が日本ではほとんど聞かれないことが不思議です。

公的資金投入について、
「納税者は自分たちの出費に対し適切な見返りを補填してもらうべきだ」
【リンク】
 なし

# by yasukiyoshi | 2009-02-13 09:36 | 資金調達
2009年 02月 12日

中小企業庁、非上場株の評価で指針

中小企業庁は多岐にわたる非上場株の「値付け」方法を整理し、指針を作成した。ベンチャー企業は将来の利益見通しに基づいて評価するなど、どの企業がどの方法を使うべきかについて一定の方向性を示した。非上場の中小企業の経営者が死亡した場合、その企業の株式は親族らに分散しがちだ。適切な評価の指針をまとめることで、円滑な事業承継を支える。
 中小企業庁の研究会で指針を検討し、近く正式に公表する。
 資産が少なくても成長力のある企業は、将来の収益を予想して算定する「収益方式」が適当だと指摘。収益性が低くても不動産などを多く持つ企業は、資産から負債を差し引いた純資産を株数で割る「純資産方式」を採用するのが望ましいとの判断を示した。
 資産や収益による評価で納得が得られないときは、事業内容が似た上場企業の株価と比較して決める「比準方式」を活用する例もある。その際には客観性を高めるために、複数の企業と比較するよう求めた。

(日本経済新聞夕刊2009年2月9日3面)
【CFOならこう読む】
経営承継法は、後継者が贈与により取得した自社株式2について、「遺留分を算定する際の価額を合意の時における価額に固定する」ことを内容とする合意(以下「固定合意」という。経営承継法第4 条第1 項第2 号)を行うことができ、経済産業大臣の確認と家庭裁判所の許可といった諸手続きを経ることで当該合意の効果が生じることとしています(同法第7 条から第9 条)。固定合意における価額は、「合意の時における価額(弁護士、弁護士法人、公認会計士(公認会計士法第16 条の2 第5 項に規定する外国公認会計士を含む。)、監査法人、税理士又は税理士法人がその時における相当な価額として証明したものに限る。)」(以下「合意時価額」という。)であることが必要ですが、非上場株式の評価方法に絶対の方法があるわけではありません。

今般の指針は、固定合意が利用される際の非上場株式の評価方法のメルクマールとなることを目的として策定されたものです。

指針を一読したところ、非上場会社の株式評価入門的な内容で特筆すべき点はありません。強いて言えば過去の裁判例が豊富なので、その点利用価値はあるかもしれません。

少し気になるのは、本指針を策定した「非上場株式の評価の在り方に関する委員会専門委員会」(委員長:品川芳宣早稲田大学大学院会計研究科教授)の事務局を担当したプルータスコンサルティングの名前が指針の中で散見される点です。
具体的には、
「β値に関しては、東京証券取引所のほか、Bloomberg 社やプルータス・コンサルティング社が公表している。」(11ページ脚注)
「エクイティー(マーケット)リスクプレミアムとしては、Ibbotson Associates 社のほか、プルータス・コンサルティング社が、株価のヒストリカル・データに加え、現状の市場の株価とキャッシュ・フローのレベルを反映した指数を公表している。」
(12ページ脚注)
「米国においては、Ibbotson Associates 社(正式にはその親会社であるMorningStar 社)が現地の上場企業に関するヒストリカル・データを利用して小規模リスクプレミアムを定量化している。これまでは、我が国では、同様のデータが整備されておらず、実務上は米国市場のデータに依拠した小規模リスクプレミアムが適用されてきたのが現状である。しかし、近時においては、プルータス・コンサルティング社が、我が国の株式市場の実績値から小規模リスクプレミアムを算出、公表している。」(12ページ脚注)
Bloomberg 社やIbbotson Associates 社と並列にプルータス・コンサルティング社の名前を記載することで、同社の提供するデータがBloomberg 社やIbbotson Associates 社が提供するそれと同程度の信頼性があると中小企業庁がお墨付きを与えたかのようなミスリードにつながる可能性があり、ここに事務局を担当した一民間企業の名前を書くのは適当とは思えません。

【リンク】
平成21年2月「経営承継法における非上場株式等評価ガイドライン」中小企業庁


# by yasukiyoshi | 2009-02-12 13:08 | バリュエーション
2009年 02月 10日

野村證券3000億円の新株発行枠を登録

野村ホールディングスが6日、年度内の公募増資を視野に3000億円を上限とする普通株の新株発行枠を登録した。20年ぶりの新株発行となるが、野村の株価はおよそ25年ぶりの安値圏。逆境下の大型増資を実現するため、ダイリューション(希薄化)という悪材料を段階的に市場に織り込ませようとしている。増資の成否は野村自身の経営はもちろん、株式市場の今後を占う試金石でもある。
(日経ヴェリタス2009年2月8日17面)


【CFOならこう読む】
発行登録制度は、証券を発行する際にあらかじめ金額の上限を公表し、その枠内で機動的に発行する仕組みで、これを利用することで、会社の正式な意思決定として新株式の発行を行う予定であることを対外的に表明した上で勧誘行為を行うことができる、予定期間内の発行予定額を発行登録段階で開示することとなるため今後の資本増強策等に関する会社の方針を市場に理解してもらえるというメリットがあります。
「社債では多くの活用例がありますが、新株発行ではまれ。最近では、三菱UFJフィナンシャル・グループが昨年12月に実施した大型増資で利用した事例がある程度」(前掲紙)
とのことです。

これを受けて野村HDの株価は9日大きく下落しました。
「9日の東京株式市場で、野村ホールディングス(HD)の株価が大幅に下落し、前週末終値比82円安の490円で取引を終えた。終値で500円を割り込んだのは、野村証券時代を含め82年11月9日(485円)以来26年3カ月ぶり。金融危機で業績が悪化している上、新株発行による最大3000億円の公募増資枠を設定したことが、既存株主の利益希薄化につながるとして嫌気されたようだ。」

   (http://mainichi.jp/select/biz/news/20090210k0000m020143000c.html

赤字補填のための資本増強を株式市場は特に評価しないということでしょう。しかしTier1増強は必須で、種類株発行を定款で規定していない野村の場合は普通株式の発行をする他選択肢はないと思います。野村としてはいずれにしてもダイリューションは避けられないとの判断があるのでしょう。

発行枠登録を利用したのは、
「ダイリューションという悪材料を告知することで、業績悪化と株価低迷に不満を募らせている既存株主から大型増資への理解を何とか得たい」(前掲紙)
という意図があるのです。

【リンク】
2009年2月6日「新株式発行に係る発行登録について」野村ホールディングス株式会社
http://www.nomuraholdings.com/jp/news/nr/holdings/20090206/20090206_b.html

平成20年10月27日「新株式発行に係る発行登録について 株式会社三菱UFJ フィナンシャル・グループ(取締役社長 畔柳」株式会社三菱UFJ フィナンシャル・グループ
http://www.mufg.jp/data/current/pressrelease-20081027-003.pdf


# by yasukiyoshi | 2009-02-10 09:34 | 資金調達