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2008年 09月 09日

スティール、松風に企業価値向上策

ROE8%達成 スティール提言 松風に企業価値向上策
米投資ファンドのスティール・パートナーズは8日、筆頭株主になっている歯科材料大手の松風に対し企業価値向上に向けた提言を行ったと発表した。自己資本利益率(ROE)8%以上の達成を目標とした新しい経営計画の策定や、内部留保の使途説明などを要求資本効率の改善に努める社外取締役の導入なども求めた。
(日本経済新聞 2008年9月9日 14面)
【CFOならこう読む】
昨日、スティールが投資先との対話を重視する方向に転換しつつあるというような話題をとりあげましたが、今日の新聞に松風企業価値向上策について提言した旨の報道がありましたので、今日はその内容を紹介します。

提言の具体的内容は次の通りです。
「スティール・パートナーズは、松風が本業の歯科医療事業において着実に増益を実現されていることを喜ばしく思っています。しかし、同社経営陣が内部留保の使途や合理性について株主に対してより明確に説明すべきであると考えています。
スティール・パートナーズは、松風の留保利益は、本業の成長投資にこそ使うべきものであり、経営陣の本業ではないところの専門知識が必要な他社の株式やその他の有価証券投資につかうべきものではないと述べております。

合理的な範囲を超える留保分について、スティール・パートナーズは、自社株買いあるいは増配を通じて従業員持ち株会などを含む株主に還元すべきだと考えています。
スティール・パートナーズは松風に対して以下の提言を行いました。

. 株主資本利益率(以下「ROE」)を経営指標の一つとして導入し、より資本効率を重視した経営を行うためにROE8%以上の達成を目標に含んだ「新」中期経営計画を策定する。
. 内部留保の使途や合理性を説明するために「新」中期経営計画にて設備投資、減価償却費、研究開発費等の計画を開示する。
. 自社株買いもしくは特別配当を通じてROE及び一株当たりの当期純利益を改善する。
. 配当性向を恒常的に引き上げる。
. 株主と利害関係を共有するため、取締役にストックオプション制度を導入する。
. 資本効率の改善とステークホルダー間の利害の最適バランスを維持することに注力する社外取締役候補者を少なくとも3名選定する。
スティール・パートナーズは、これらの提案を実施することにより松風の一株当たりの当期利益が増加し、企業年金連合会が取締役再任のためのROE最低基準としている8%の達成を助けると考えています。松風は企業年金連合会の再任基準8%を下回る状態が続いていることを指摘しています。」
特に非事業用資産への投資が過大であると、スティールは次のような説明を行っています。
「■松風は2008年6月期末現在、本業への貢献が薄いと考えられる非事業用資産を87億円保有。これは総資産額の約39%、時価総額(2008年8月28日時点)比61%に相当
 >非事業用現預金は42億円、同時価総額比29%
 >有価証券は7億円、同時価総額比5%
 >投資有価証券は39億円、同時価総額比27%(ナカニシ、大日本スクリーン、ワタベウェディングの株式など)
■合理的な範囲以上の内部留保は、株主の資本を不必要に拘束し、評価減などの無用なリスクに晒す(2008年3月期に有価証券の価値が約10億円毀損)。同業他社や本業とのシナジーが薄いと考えられる他社株への投資などの資産運用は、会社の本業でもなく、「歯科医療の発展」という経営理念にも資さないとSPJSFは考える。
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■松風は本業から上がるキャッシュフローにより、十分将来の設備投資を賄える
>松風の過去5年間の営業活動によるキャッシュフロー(下図青の棒グラフ)をみると概ね設備投資額(下図赤)を上回っている
>過去5年間の営業活動によるキャッシュフローの平均値は設備投資の同平均値の約2.4倍、年間総配当額控除後でも1.8倍以上の水準
■87億円という非事業用資産の額は平均設備投資額の約20年分もの規模87億円という現在の非事業用資産の額は、平均設備投資額や本業から上がるキャッシュフローを考慮すると明らかに過大」
なお、内部留保の使途・合理性について説明を求めるのは、他の機関投資家も同様であるとして、企業年金連合会の議決権行使基準等を紹介しています。
「■企業年金連合会
>「既に厚い自己資本を有していながら適切な事業計画もなく、内部留保を積み増している場合等には、(剰余金の分配等について)肯定的な判断はできない。(()内はSPJSFが挿入)」(株主議決権行使基準 III.具体的行使基準 3.資本政策等に関する議案 (2) 剰余金の分配等 c )
>「株主に対する利益配分は、中長期的観点から行われるべきであるが、株主等に対し納得のいく説明もなく、必要以上に利益を留保する企業に対しては、連合会は適切な株主還元を求める。」(連合会 コーポレート・ガバナンス原則 II.コーポレート・ガバナンス原則具体的行使基準 5.事業計画等 ④)

■アジアン・コーポレート・ガバナンス・アソシエーションACGA(米国、英国、アジアの年金運用機関を構成員とする団体)
>「経営者は…株主価値の長期的最大化に努めねばならない。」「経営者はこうした自己資金の活用に何の計画性も持っていない。増配または自社株の買い戻し、もしくはその両方によって株主に還元すべきである。」「(提言)株価が簿価以下に下がったときには、自社株の買い戻しを実施する。」「(提言)ROE/ROAの目標値を明示(する)(()内はSPJSFが挿入) 」(ACGA日本のコーポレート・ガバナンス白書)

■インスティシューショナル・シェアホルダー・サービシーズ(以下「ISS」、世界的に著名な議決権行使助言会社)
>「過去十分な利益を上げているにも関わらず、その内部留保について説得力のある理由を提示しない会社が、適切な説明なく不十分な配当を提案した場合には、ISSは反対票を投じるよう推奨する(SPJSF訳)」“ISS will recommend votes against the income allocation proposal where a consistently profitable company with no compelling reason to retain cash proposes an unusually low dividend without an adequate explanation”) (Japanese Proxy Season 2007-SUBSTANTIVE ISSUES FOR 2007-Allocation of Income and Dividends)」
提言内容は至極まっとうで、松風経営陣はこの提言に対し、きちんと対応することが求められると、私は思います。

【リンク】
2008年9月8日「スティール・パートナーズ・ジャパン、松風に企業価値向上のため提言 内部留保の使途についてより明確な説明を要望」スティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド(オフショア)、エル・ピー
http://www.spjsf.jp/pdf/080905-Shofu_j.pdf

2008年8月28日「企業価値向上のための提言」スティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド(オフショア)、エル・ピー
http://www.spjsf.jp/pdf/080905-Shofu_PPT_j.pdf


by yasukiyoshi | 2008-09-09 08:39 | コーポレートガバナンス
2008年 09月 08日

米スティール対日戦略転換

「日本の経営者を啓蒙します。」米投資ファンド、スティール・パートナーズのウォレン・リヒテンシュタイン代表が昨年6月の記者会見で発した一言が、物議を醸したのは記憶に新しい。企業に事前了承なしのTOBを仕掛けるスティールは「こわおもて投資家」の代表格。だが意外なことに、最近は対話路線への転換を急いでいるという。なぜなのか。昨夏以降、メディアへの登場を拒んできたリヒテンシュタイン氏が日経ヴェリタスに胸の内を明かした。
(日経ヴェリタス 2008年9月7日 54面)
【CFOならこう読む】
リヒテンシュタイン氏は、インタビューの中で、
「昨年のブルドック案件から、投資先とのコミュニケーションがいかに大切かを学ん
だ」
「投資先企業にはまず、スティールが長期の投資を目指すファンドであることを理解
してもらいたい。そして我々が利益率やROEを高める具体的なアイデアを持ってい
る」
と語っています。

そして、そのアイデアについて具体的に次のように語っています。
「例えばコーポレートガバナンスの向上、中核事業への経営資源の集中、資本政策の最適化などです。こうした取り組みで株価が上がる余地は大きいはずです。」
そして投資ファンドの目的について、
「この仕事の最大の目的は、投資先企業を育てていくことです。その結果として、我々は株主を含めた企業のステークホルダーに価値をもたらすことができます。企業が良くなっていけば経済全体が良くなるし、税収が増え、株価上昇を通じて年金生活者など国民の利益にもつながる。そう信じて働いています。」
と話しています。

私には、未だ彼らが濫用的買収者である理由がわかりません。

しかしリヒテンシュタイン氏は、それをただ徒に非難するのではなく、日本市場での”土着化”を進めています。7月に代表にモルガン出身のマーク・オフリルが就任したのも”土着化”を進めるためです。
「オフリル氏は通算17年間にわたって日本に住んでいる日本通。モルガンでの経験も長く、日本市場を熟知しています。オフリルが代表になったことで、投資先企業との対話も加速していくでしょう」
「彼に期待するのは、日本政府との関係構築です。モルガン時代には大阪証券取引所の社外取締役を務めた経験もありますし。」
ブルドックの時に、さんざんコケにされた経済産業省と関係を構築しようと云うのでしょうか?

いずれにしても日本で”土着化”するには、官庁との関係が重要であることは間違いありません。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-09-08 08:39 | M&A
2008年 07月 10日

短期売買利益の返還-アデランスのケース

アデランス株スティールが短期売買 会社側、利益返還請求を検討
アデランスホールディングスは9日、スティール・パートナーズがアデランス株の短期売買で5900万円の利益を上げていたと発表した。金融商品取引法は10%以上の株式を保有する株主が6ヶ月以内の売買で利益を得た場合、会社側は売買差益を返すよう株主に請求できると規定。アデランスは同規定に従い、返還を求める方向で検討している。
(日本経済新聞 2008年7月10日 14面)
【CFOならこう読む】
今朝は金商法で規定されている短期売買利益の返還制度についてお話しします。
「上場会社の役員(取締役・監査役・執行役)および10%以上の議決権を有する主要株主は、自社株を6ヶ月以内に売買して得た利益を会社に提供しなければなりません(164条)。この短期売買利益の提供制度は、インサイダー取引を防止するために昭和23年制定当時の証券取引法に規定が置かれたもので、昭和63年のインサイダー取引禁止立法後も生き残りました。利益の提供義務が生じる場合には、実際に未公開情報を知って取引したことを要しません。この制度は短期売買自体を禁止するものではなく、単に利益の保持を制限するに過ぎないことから、最高裁は、164条は憲法29条(財産権の保障)に反しないと判断しました(平成14年2月13日)。

会社が役員等に対して短期売買利益の提供を請求しないときは、株主が会社に代位して請求することができます。利益提供請求をしやすくするために、役員および主要株主は自社株等の売買をしたときは、翌月15日までに売買報告書を内閣総理大臣に提出しなければなりません(163条)。」(「金融商品取引法入門」黒沼悦郎著 日本経済新聞社)。

「どうして、こんな一見、役員・主要株主に酷とも思われることが決められているのかというと、役員・主要株主は、自社の内部情報について、一般の株主等よりも早くよく知ることができる立場にあるので、この特権を利用して、利益を得ることを防ごうというところにある。そのためには、常時、役員・主要株主の取引状況を把握しておく必要があるので、売買の報告義務を定め、売買利益の有無をチェックできるようにしたのである。」(「証券取引法読本 第7版」河本一郎・大武泰南著 有斐閣)。

「民法上の組合のように法人格のないファンドが投資をするとき、10%以上の主要株主に該当するかどうかは、ファンドの背後にいる組合員ごとに計算することになります。ここでは利益の帰属主体が問題だからです。ところがファンドの背後にいる株主を把握することが難しいため、金融商品取引法は、主要株主に当たるかどうかを組合が有する議決権で判断することにしました(165条の2)。
短期売買利益をあげているか否かも組合ごとに判断し、組合員の全員が利益の提供義務を負います。売買報告は組合ごとに作成し、ファンドの運用業者がいる場合は当該業者を通じて、取引を執行した組合員が提出します。
この改正により、短期的な利益を目的とする投資ファンドの活動が抑制されることになるでしょう。」(「金融商品取引法入門」黒沼悦郎著 日本経済新聞社)。
記事によると返還された場合、アデランスは2009年2月期に特別利益として計上する見通しであるとのこと。

「中間売上高の会社予想に対する三―五月期実績の進ちょく率は四七%にとどまる。六月から宣伝量を再び増やしているが、かつらの売り上げは前年を下回ったままで事業環境は厳しい」(日本経済新聞 2008年7月9日 17面)中、さすがスティール、会社の価値創造にこういう形で貢献するのですね。有難い話です。

【リンク】
2008年7月9日「短期売買に係る『組合利益関係書類』(写)の受領について」株式会社アデランスホールディングス
http://www.aderans.co.jp/company/investors/images/pdf/20080709.pdf

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by yasukiyoshi | 2008-07-10 09:59 | 法務
2007年 10月 09日

米スティール 買収ファンド米で上場へ

米投資ファンドのスティール・パートナーズが企業買収を目的とした新しいファンドを米国市場に上場する準備を進めていることがわかった。最大で4億ドル(約460億円)を市場から調達し、集めた資金を日本を含む世界の企業に投資する計画という。
(2007年10月9日 日経新聞5面)

【CFOならこう読む】
このニュースの反応として、「スティールも日本で三角合併に乗り出す」といったものが予想されます。日経連が、これを材料にまたあれこれ言い出すことも十分に考えられます。

しかし、スティールが日本でTOBに成功していない事実を考えると、少なくとも日本においてスティール株式を使って三角合併を行おうとしているとは考えられません。三角合併を行うには取締役会が合併契約に承認した上で、株主総会の特別決議を経なければなりません。そのためにはTOBで2/3以上の議決権を取る必要があります。

2/3以上の議決権を目的としたTOBの場合、金商法上、応募者全部の株式を買い取る必要があり、そこで応募してこない少数株主をあえて三角合併により排除しなくても例えばレックスが行ったようなスクィーズ・アウトの手法を使えば容易に100%の議決権を握ることができるのです。

それではスティールは何のために上場するのでしょうか?

ファンドには期限が設けられますが、スティールの投資は必ずしもその期間内で十分な投資利回りが得られるとは限りません。特に日本の投資環境は5年前とは大きく様変わりしており、あと5年待てばさらに劇的に変わる可能性もあります。そこで、スティールは日本における長期投資を可能にするため、上場により返済期限のない資金を調達することにしたのだと思います。

ブルドック事件の高裁決定で、スティールを「短中期で株式を転売することで売却益を獲得しようとするもの」と断定しましたが、2003年にTOBをかけたユシロ化学工業の筆頭株主は今もスティールです(2007年3月末現在 13.68%保有)。

【リンク】
ユシロ化学工業株式会社
http://www.yushiro.co.jp/

株価
http://quote.yahoo.co.jp/q?s=5013.t&d=c&k=c3&a=v&p=m130,m260,s&t=5y&l=off&z=m&q=c&h=on


by yasukiyoshi | 2007-10-09 08:10
2007年 08月 08日

ブルドック防衛策、最高裁も容認・スティールの抗告棄却

最高裁が買収防衛策に対して判断を示したのは初めてで、企業の今後の指針となりそうだ。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070808AT3Y0700807082007.html

(CFOならこう読む)
最高裁はスティールが濫用的買収者であるか否かの判断を行いませんでした。
この点も含めて今回の最高裁の決定に特別の驚きはありません。

ブルドックは当期自己新株予約権の償却により28億円を特別損失に計上します。
28億円のうち21億円が自己新株予約権の購入価額、
7億円が弁護士事務所と証券会社の手数料とのことです。
結局1番儲かったのは弁護士事務所と証券会社。原資はもちろん株主資本です。

ブルドックは昨日2007年4月期-6月期の四半期決算発表を行っています。
「営業利益は前年同期比37%減の1億9500万円。
少子高齢化に伴うソース類の縮小で売上高も5%減った」
自己新株償却損を吸収するために含み益のある非事業用資産を売却せざる得ないでしょう。

これってスティールのそもそもの狙いだったわけですよね。
つまるところ結果オーライなのかもしれませんね。

by yasukiyoshi | 2007-08-08 09:24
2007年 07月 14日

経産次官、スティールの東京高裁判断は「画期的」

従業員や取引先、消費者などとの関係を重視する「日本の会社制度の実態を踏まえた画期的な判断」と強調した。
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT3S1300T%2013072007

【CFOならこう読む】

外国人投資家の皆様、教育しなければいけないのは経営者だけではないようです。
官僚もきちんと教育してくださるよう宜しくお願いいたします。

by yasukiyoshi | 2007-07-14 09:07
2007年 07月 10日

東京高裁、スティールの抗告を棄却・「決定は予想外」

ブルドックは「高裁決定は株主の判断を正当と認めた妥当なもの」とのコメントを発表。スティール側は「決定は予想外で、対応は全くの白紙」としている。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070710NTE2INK0909072007.html

(CFOならこう読む)
スティールのようなファンドは、投資の内部収益率(IRR)を稼ぐのが目的です。
IRRは売買差益を得る時間が短ければ短いほど上昇するので、
短期的な利鞘を獲得することを目指します。
高裁は
「短中期的に対象会社の株式を対象会社自身や第三者に転売することで売却益を獲得」
すること自体を問題視していますが、
このことが即企業価値を破壊するわけではありません。

買収者には2つのタイプがあります。
1つは経営権を握り経営に関与し将来キャッシュフローを改善することにより
企業価値を上昇させるストラテジックバイヤー。
もう1つは、非効率な資産の売却、余剰資金の株主還元、
資本構成の変更等を通じて企業価値を創造するファイナンシャルバイヤー。
スティールは間違いなく後者です。

高裁の決定は、ファイナンシャルバイヤー=濫用的買収者であると判断しており、
この点は全く不合理です。
企業価値をアカデミックに探求していく学問がコーポレートファイナンスですが、
ファイナンシャルバイヤーの手法はコーポレートファイナンスに鑑み正当なもので、
例えばユシロ化学やソトーのように使い道のない現金を
多額に抱えそれが株価に反映されていないなら、
増配を要求することにより株価は上昇するのです。
そういう投資行動の結果短期的に利鞘を稼ぐことは
効率的な企業経営に資するもので批判されるものではないのです。

そういう意味で今回の高裁の決定は、資本主義の常識に反するものであり、
世界から批判を浴びることは間違いないものと思います。
いずれにしてもスティールは23億円のキャッシュをもって、
再度TOBを仕掛けてくるでしょう。
そのときブルドックとしてはどのようにこれに対抗するのか注目されます。

by yasukiyoshi | 2007-07-10 08:36 | M&A
2007年 06月 29日

ブルドック、買収防衛策を容認・東京地裁

鹿子木康裁判長は「買収防衛策を決議した株主総会の判断が明らかに合理性を欠くとは認められず、著しく不公正ではない」として、スティールの申し立てを却下した。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070629AT3Y2800528062007.html

(CFOならこう読む)
健全な資本主義社会において、
M&Aにおいて速やかに経営権が移動することは必須です。
したがって既存の経営者が自己の保身のために防衛することは
法的にも容認されるべきではありません。
ブルドックの買収防衛策が認められるなら、
多くの企業は株式の持合を復活し、
安定株主作りに勤しむことになるでしょう。

そうなれば日本の企業はまた一昔前の社会資本主義という状態に逆戻り、
外資の導入も進まず孤立することになるでしょう。
そのような問題意識から東京地裁の仮処分決定を検討してみました。

仮処分決定の骨子は次の通りです。

①今回の買収防衛策は買収者に適正な対価が交付され、株主平等原則に違反しない。
②買収防衛策の必要性判断は原則、株主総会に委ねられるべきだ。
③特別決議を経ても、防衛策の相当性は既存株主に与える不利益などから総合的に判断すべきだ。

ポイントとなるのは③です。

東京地裁は、

「株主総会による対抗手段であっても、
特定の買収者による経営支配権の取得を妨げるという目的に必要な範囲を超えて、
当該買収者又はその他の株主の利益を損なうことは許されないのであって、
株主総会が当該対抗手段を採るに至った経緯、
当該対抗手段が既存株主に与える不利益の有無及び程度、
当該対抗手段が当該買収に及ぼす阻害効果等を総合的に考慮して判断すべきである」

とした上で、

「本件においては、債権者関係者は、
現経営陣との買収に関する協議を経ることなく買付期間を約40日とする公開買付を開始して
おり、かつ、債権者関係者は、債権者の経営方針や投資方針等を明らかにしなかったので
あり、このような提案は現経営陣に代替案を提出する時間的余裕を与えないまま、
株主に公開買付に応ずるか否かの判断を迫るものであるといわねばならない」

としています。

つまり、株主に判断のための時間が与えられていない現状において買収防衛策の発動は
容認されると言っており、この点は妥当であると思います。
つまり、株主総会の特別決議を経たから買収防衛策の発動が認められると言っている
わけではないのです。

それではスティールはどう対抗すべきでしょう?

私の考えは“一旦TOBを取り下げ、企業価値向上策をきちんと説明し、
十分時間をとった上で再度TOBをかける”というものです。
そのとき株価が現状のまま維持するなら、スティールへの新株予約権の取得の対価
396円(当初のTOB価格の4分の1)に妥当性がなくなり、これを会社側は引き上げざる
を得なくなるでしょう。
会社としてはこれだけのキャッシュアウトを正当化することと買収防衛策を発動せず、
TOBを受けることとを測りにかけて、結局TOBを受けることを選択することになると思います。

いずれにしてもTOBは失敗に終わる可能性が高いと思いますが、
買収防衛策を発動してTOBを阻止するか、
TOBに応ずる株主がいなくてTOBが失敗に終わるかはそのプロセスにおいて大きく
異なります。
防衛策発動の悪しき実績を作らないためにもスティールにはもうひと踏ん張りしてもらい
たいところです。

by yasukiyoshi | 2007-06-29 09:09 | 買収防衛策
2007年 06月 25日

買収防衛策の発動承認・ブルドック総会、有効性を司法判断へ

スティールに対抗するため経営陣が提案した買収防衛策の発動は、8割超の賛成票を得て可決された。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070624AT2D2400124062007.html

(CFOはこう読む)
決着は司法の場でということになります。
「特別決議なら裁判所は防衛策を認める」とみる専門家が多いとのことですが、
このような買収防衛策の発動は絶対に認められるべきではないというのが私の考えです。

企業価値報告書は、防衛策の適法性について、

①企業価値への脅威の存在
②脅威に対する防衛策の妥当性
③防衛策の維持・発動・解除に関する取締役会の慎重かつ適切な行動

を判断の基準として掲げています。


今回のスティール・パートナーズのTOBが企業価値を明らかに毀損するもの
であることをブルドック経営陣は立証していません。
立証していない以上、脅威の存在を前提にした防衛策の発動は認められません。
そもそも特別決議を可決するだけの賛同を株主から得られているのですから、
正々堂々とTOBを受けるべきです。

そして今回賛成票を投じた安定株主の方々も、自社の株主に対し
PER60倍を超える高価格のTOBに応じない理由をきちんと説明すべきです。
上場会社は株主を選べません。例外は、株主その他のステークホルダー
の価値が明らかに毀損するような敵対的買収者を排除する場合に限られます。

今回の司法判断の中で、スティールが企業価値を毀損する敵対的買収者
に該当するか否かの判断があるかどうかわかりませんが、
脅威の存在と脅威に対する防衛策の妥当性という点から、
防衛策発動差し止めの判決があることを期待します。

以前述べたように、“買収防衛策は抑止力であって発動されることが
あってはならない“のです。

by yasukiyoshi | 2007-06-25 08:58 | 買収防衛策
2007年 06月 16日

経産相、スティール代表の発言「一方的」と批判

経産省の北畑隆生事務次官も14日の記者会見で「事実誤認。(日本の買収防衛策は)国際標準にも沿っている」と指摘。
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT3S1500R%2015062007&g=E3&d=20070615

(CFOならこう読む)
経産相がこの程度ですから、日本のレベルも知れています。
これでは、どんなに日本の実効税率を下げても外資を呼び込むことはできません。

資本コストを上回る投資機会がない企業の抱えている余剰資金は
配当または自己株取得で株主に還元するだけで株主価値は創造されます。
これはコーポレートファイナンスの常識です。
それが通用しない国は資本主義とは言えません。

経産相たるもの真の国益を踏まえて発言して欲しいものです。

by yasukiyoshi | 2007-06-16 08:56