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2009年 01月 26日

上場直後の自社株買い-イデアインターナショナルのケース

新規株式公開(IPO)から間もない企業に自社株買いなどで株価をテコ入れする動きが目に付く。IPO銘柄は流通する株数が少なく、自社株買いは売買機会の減少につながる可能性もある。だが売買が盛り上がらないため、買い手として登場せざるを得ない事情もあるようだ。
 2008年に国内の株式市場に上場した会社は49社。このうち3社が自社株買いを実施。6社が役員や従業員による持ち株会設立や株の保有を発表した。
 雑貨販売のイデアインターナショナル(3140)は、08年11月に発行株数の9.3%を上限とする自社株買いを発表した。社長の保有比率が半数近くあるが、「株価があまりに低いと感じたが、通常のIR(投資家向け広報)ではインパクトがない」と判断したという。

(日経ヴェリタス2009年1月25日15面)

【CFOならこう読む】
昨年11月11日に自社株買いを発表した後、一時的に株価は上昇しましたが、その後は公募価格2530円の3~4割といった水準で推移しています。

ところで、イデアインターナショナルは、1月20日に業績の下方修正を発表しています。下方修正に至った理由を会社は次のように開示しています。
「売上高につきましては、オーガニックコスメブランド「アグロナチュラ」製品の成分不表示による自主回収、及びそれに伴う生産管理体制の見直しを行ってまいりましたが、年末の需要期に製品の投入が間に合わず、前回発表の業績予想数値を下回る見込みであります。また収益面につきましても、販売管理費を削減したものの、売上高の落ち込みの影響が上回り、営業利益、経常利益とも前回発表の業績予想数値を下回る見込みであります。」
年末の需要期に製品の投入が間に合わないという事態が、自社株買い公表時点で全く予想されていなかったのか、仮に相当の確からしさで予想されていたなら、公表した後に自社株買いを行うべきではなかったかとの疑念が生じるところです。
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【リンク】
平成21年1月20日「平成21 年6月期 第2四半期累計期間(非連結)の業績予想の修正並びに第2四半期期末配当予想の修正に関するお知らせ」株式会社イデアインターナショナル
http://www.idea-in.com/IR/announce/announce_090120.pdf


by yasukiyoshi | 2009-01-26 10:08 | 自社株取得
2009年 01月 24日

自社株買いのTOB−アスクルのケース

アスクル 筆頭株主から自社株買い
アスクルは23日、同社株式の40%を保有する筆頭株主のプラスが株式の一部を売却するのに対応し、自社株のTOBを実施すると発表した。市場で売却された場合の株価への影響を考慮した。発行済株式の25%にあたる1100万株を約180億円で取得する。買付価格は1638円で23日終値を約4%下回る。買付期間は26日ー2月24日、1100万株すべてをプラスが売却した場合、保有比率は約15%に低下する。プラスグループの議決権ベースの保有比率も5割超から約37%に下がる取得した株式の約半分は早期に消却する。
(日本経済新聞2009年1月24日14面)
【CFOならこう読む】
自社株取得の目的をアスクルは次のように説明しています。
「当社は、当社株式の流動性及び市場株価への影響を鑑み、プラス株式会社が売却を希望する株式につき自己株式として買い受けることは資本効率の向上及び総合的な利益還元に繋がるものと判断いたしました。本公開買付けによってプラス株式会社の当社株式の所有割合が低下した場合、プラス株式会社の当社株式の所有割合の低下は、当社の経営の自主性及び独立性、並びに購買代理としての中立性をより一層強化し、「ソロエルサービス」を始めとした当社の次世代ビジネスモデルの展開を促進させ、当社事業の成長を加速させるものと期待しております。また、本公開買付けの応募状況に応じて、当社が法人税法上の特定同族会社の対象から外れることにより、将来の事業年度における当社の留保金課税にかかる負担が軽減される可能性があります。」
アスクルはプラスの事業部門を引き継ぐ形で発足しましたが、保有比率の低下で、プラスからの独立性が高まることになります。

自社株取得の手法としてTOBを選択した理由及び価格の根拠については次のように説明されています。
「自己株式の取得の手法については、株主間の平等性、取引の透明性、市場における取引状況等を総合的に判断し、公開買付けの手法によることが適切であり、本公開買付けの買付価格の決定に際して、基準の明確性及び客観性を重視し、基礎となる当社普通株式の適正な価格として市場株価を重視するべきであると考えました。また、本公開買付けに応募せずに当社株式を保有し続ける株主の利益を尊重する観点に立って、資産の社外流出をできる限り抑えるべく、市場価格より一定のディスカウントで買い付けることが望ましいものと判断いたしました。」
自社株取得の手法としては、ToSTNeTによることもできますが、1日の取引数量に制限がある上、例えばToSTNeT-2によった場合は、終値取引でかつ時間優先の仕組みのもとで、他の株主の取引機会を確保されているため、プラスの売却予定株数をすべて買い取ることが保証されません。

TOBの場合も、応募株数が買付上限を超えた場合、按分比例により買付が行われるため、プラスの売却株数が予定を下回る可能性があります。しかし、本件は、ディスカウント価格によりTOBを行うことで、他の株主の応募を回避するという手法がとられています。アスクル側はこれで良いのでしょうが、大株主であるプラス側はディスカウントTOBに応ずることによって株主から訴えられるといったリスクはないのでしょうか? 恐らくない、というのが私の結論です。その理由は次の通りです。

TOBには税務上のメリットがあるからです。ToSTNeTも含め市場取引を行うと、プラスには株式譲渡益が計上されますが、TOBによった場合には、相対での自社株取得になるので、買付価格が1株当たりの資本金等の額を超過する部分はみなし配当となり、この部分は100%益金不算入となります。

したがってTOBによると、プラスの譲渡益課税は大幅に圧縮できるのです。多少のディスカウントを受け入れても、税引後のキャッシュフローは、市場で売却するより多く獲得できるのです。ですからプラスにとってもディスカウントTOBに応じることには経済合理性があるのです。

余談ですが、ディスカウント率の決定の根拠として次のような説明がなされていることに若干目を惹かれました。
「当社は、本公開買付けにおける普通株式の買付価格を決定するにあたり、フィナンシャル・アドバイザーであるGCA サヴィアン株式会社より、当社の適正な株式の時価を算定するためには、本公開買付けを決議する取締役会決議直前の株価のみならず一定期間の株価の推移についても勘案すべきとの助言を受けるとともに、平成18 年以降の発行者による株券等の公開買付けにおいて買付価格に付されたディスカウント率は概ね10%以内であるとの助言を受け、これらを総合的に勘案し、買付価格を決定しております。」
【リンク】
平成21 年1 月23 日「自己株式の取得及び自己株式の公開買付けに関するお知らせ」アスクル株式会社
http://ir.askul.co.jp/repository/IRRL/PDF/1J0000155000.pdf

平成20 年1 月10 日「東証市場を利用した自己株式取得に関するQA集」東京証券取引所
http://www.tse.or.jp/rules/stock/guideline/jikokabuqa.pdf


by yasukiyoshi | 2009-01-24 11:18
2008年 10月 15日

財務の弱い企業は淘汰される?-信越化学工業のケース

信越化学工業は塩化ビニールとシリコンウエハーという2つの市況産業で世界シェア首位を占める。世界経済がさらに悪化した場合の影響を問われ、金川千尋社長は「そうなれば財務諸表が弱い企業が撤退する」と即答した。市場全体が膨張と収縮を繰り返す構図は、事業会社も金融機関も同じだ。資本という裏付けのある「強い財務」を持つ企業だけが経済危機を勝ち残り、持続的成長を可能にする。
(日経ヴェリタス 2008年10月12日 11面)
【CFOならこう読む】
米国景気が一段と悪化すれば、塩ビ市場全体が縮小するのではありませんか、という記者の問いに対し、金川千尋社長は次のように答えています。
「そうなれば財務諸表の弱い企業が撤退すると思います。それを待つには自分が財務諸表が強く、圧倒的に強くなければなりません。オリンピックでも金メダルを取るのは大変でしょう。金メダルをとっても2~3年で引退する人をみるとがっかりしますね。」
「借金してまで投資をやりたくはない。新工場の設備投資はすべて手元資金です。私はもともと貧乏性で、お金を借りるというのは絶対に嫌。お金を借りて無理をして、手形を期日に落とせなかったり、買掛金が払えなくなったりするから、つぶれるんですよ」
金川千尋社長の言う財務諸表の強さとは、資本が充実していることを指しています。信越化学の場合、2008年3月期の純資産は1兆4836億円と売上高1兆3763億円を上回るだけの厚みを保持しています。

自己資本を積み増しながら、ROEも年々引き上げているところがこの会社の凄いところです。

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表を見てわかるように、その源泉はマージンにあります。マージンを地道に高める努力を続けていることがROEの上昇につながっているのです。

ただし、自己資本の大きさは、企業が直面しているリスクとの関係で決まるのであって、無借金が全ての企業にとって最適であるわけではありません。
信越化学の主たる事業は市況産業で、リスクに対し十分な備えを必要とするのでしょう。それにしても売上高を上回るほどの自己資本が本当に必要であるか、ただ単に銀行と付き合いたくないだけではないか、現在の資本コストは不要に高くなっているのではないか、というような疑問がないわけではありません。

もっとも、業績が堅調な会社からも突如として融資を引き上げる、ビジョンのかけらもない日本の銀行から借金などしたくないという気持ちは分からなくもありませんが…。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-10-15 10:54 | 自社株取得
2008年 10月 11日

自社株買いの規制、一部撤廃

首相、自社株買い「規制を一時撤廃」 株安対策で年内いっぱい
麻生太郎首相は10日、世界的な株安への対策として、上場企業の自社株買いに関する規制の一部を週明けから年内いっぱい撤廃する考えを記者団に表明した。金融問題を巡る主要国首脳会議(サミット)緊急会合について「日本として主催する用意がある」と述べた。日経平均株価の急落には「明らかに常軌を逸しているほどの下がり方だ」との認識を示した。
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT3S10029%2010102008&g=MH&d=20081010
【CFOならこう読む】
上場企業の自社株買いはインサイダー取引防止のため(1)1日当たりの購入株数を直近4週間の1日当たり平均取引量の25%までとする(2)午後2時半以降の30分間は売買禁止、などの制限があります。

予想PERは11倍を割り込み、相場は明らかに下げすぎです。
余剰資金の使途がない会社にとっては、自己株買いの絶好の好機到来です。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-10-11 09:33 | 自社株取得
2008年 09月 04日

自社株買いによる株高効果

実施率上昇、株高効果ます 金庫株、新たな説明責任を
株式相場の数少ない好材料として自社株買いが脚光を浴びている。中でも投資情報として関心が高いのが「自社株取得枠」だ。会社が自ら設定した取得枠のうち、どの程度を実行したかを表す実施率が年々上昇。開示情報としての信頼度向上とともに、株価への影響も大きくなっている。
(日本経済新聞2008年9月4日 12面 自社株買いの今 上)
【CFOならこう読む】
記事では、自社株買いと株高効果との関連について次のように説明しています。
「野村證券金融経済研究所が取得枠設定を発表した企業の株価をTOPIX対比で調べたところ、2007年度上期までの株高効果は発表日からせいぜい2営業日、株価上昇率も1-2%だった。ところが2007年度下期以降は株高効果が20日程度持続しているうえ、上昇率も4%上回る。」
理論的には自社株買いは株主価値に中立です。しかし「低迷する株価に刺激を与えたい」という動機で自社株買いを行う会社は少なくありません。株価に影響を与えるとしたらそれはどのよう理由によるのでしょうか?

第一に、経営者が、株価が企業のファンダメンタルズ価値を下回っていることを確信していて、それを市場にアピールすることにより株価に影響を与えることがあります。これはシグナリング効果と呼ばれます。

第二に、企業にキャッシュフローが潤沢で、当面資本コストを上回るような投資案件もないことから、株価にこれが織り込まれていないときに、これを自社株買いまたは増配により株主に還元することにより株価に反映させることができる場合があります。

第三に、社債等負債により資金調達し、同時に自己株買いを実行し、負債比率を上昇させることにより資本コストを引き下げることができるなら、株主価値は上昇します。

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2007年度下半期からサブプライムの影響もあり、株価は大きく下げています。したがって、ファンダメンタルズに比し株価が低い会社が相対的に増加していると考えられます。

また、キャッシュの効率的利用が求められるようになったのも最近のことです。更に、昨日もお話ししたように、バブル崩壊後借金返済に汲々としてきた日本企業は、ここにきてようやく過剰債務が解消され、資本コストを引き下げるために負債比率を上昇させる財務政策を選択し得る状況になりつつあります。

つまり上で説明した3つの要因が複合的に作用して、自社株買いが株価上昇を促す能性があるのです。
そういう意味で、今は自社株買いの好機であると言えそうです。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-09-04 07:52 | 自社株取得
2008年 08月 02日

自社株取得-ヤフーのケース

「事業環境、急に改善しない」ヤフー井上社長に聞く 景気減速、ネット広告に影響
ヤフーの2008年4月-6月期は利益の伸びが大幅に鈍化した。井上雅博社長は「事業環境は急に改善しないだろう」と語り、急成長を続けてきたインターネット広告にも、景気減速の影響が及ぶとの見通しを示した。初めて実施した自社株買いについては「今後も株主配分の選択肢のひとつ」に加える考えを示した。(日本経済新聞 2008年8月2日 16面)
【CFOならこう読む】
記事の中で自社株買いについて、井上社長は次のように語っています。
―初の自社株買いをしたが株価の反応は鈍い。
「中長期できいてくるのだろうが、もう少し短期的にみてほしかった。今後もオプションの一つと考えている。当分いい投資先がないとしたら、株主配分として考える」
―配当性向10%を引き上げる考えは。
「常に選択肢の一つ。(株主配分として)今回は自社株買いをした」

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http://tchart.yahoo.co.jp/c/3m/4/4689.t.gif

自社株取得の本質はマイナスの時価発行増資又は配当支払い行為で、理論的には自社株取得は株価に影響を及ぼしません。しかし実務上株価上昇を動機とした自社株取得は、日米ともに日常的に行われています。自社株取得が株価に影響を与える理由の一つとしてシグナリング効果があげられます。
「企業の自社株買いのアナウンスが、企業経営者の自信の表明や株主尊重の姿勢と受け取られたり、現在の株価が割安であるというシグナルと受け取られると株価に有利に働くことがありうる。ただし、この場合、自社株買い以外に有望な資金使途(投資機会)がなくなったと解釈されると、株価にマイナスに働く可能性もある。」
(経営財務入門〔第3版〕 井手正介・高橋文朗著 日本経済新聞社)
ヤフーの場合、自社株取得が、市場に対し”有望な資金使途(投資機会)がなくなった”との逆シグナル効果を与えた可能性はあります。

いずれにしても、自社株取得が無条件に株価を上昇させるとの認識は改める必要があると思います。

【リンク】
「IR関連情報」 ヤフー株式会社
http://ir.yahoo.co.jp/jp/release/

経営財務入門〔第3版〕 井手正介・高橋文朗著 日本経済新聞社
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by yasukiyoshi | 2008-08-02 09:13 | 自社株取得
2008年 07月 02日

自己株消却-東洋埠頭のケース

洋埠頭自己株消却へ
東洋埠頭は、2009年3月期中にも、保有する自社株を消却する公算が大きい。5月末時点で発行済み株式数の約6%にあたる532万5千株強を金庫株として保有しており、この全株を消却するようだ。金庫株の簿価は11億円強。保有株が将来市場へ放出されて1株当り利益が希薄化する懸念を払拭する狙いだ。
同社は5月13日に資本準備金のうち20億円を「その他資本剰余金」に振り替えると発表。その他資本剰余金にすれば、取締役会の決議だけで消却できる。

(日本経済新聞2008年7月2日 16面)
【CFOならこう読む】
会社法では、自己株式を消却するには、消却する自己株式の種類・数を取締約会設置会社においては取締約会決議を要する旨定めています(会社法178条2項)。

会計処理としては、消却手続完了時に当該自己株式の帳簿価額をその他資本剰余金から減額し、その他資本剰余金の額がマイナスになる場合には、期末に当該マイナス額をその他利益剰余金から減額されます(自己株式及び準備金の額の減少等に関する会計基準11項、12項)。

一方自己株式を処分する場合には、法がとくに別の処分方法を認める場合を除き、株式の発行と同じ募集の手続をなすことを要します(「株式会社法 第2版」江頭憲治郎 有斐閣)。

金庫株は金庫に入っていて、いつでも好きなときに取り出せる、というようなものではないのです。金庫株を保有していることと将来的にエクィティファイナンスを実行することは全く無関連であるのです。EPSの希薄化懸念といった根拠の無い市場の声にCFOは耳を貸す必要はない、と私は思います。

【リンク】
平成20年5月13日「資本準備金の額の減少に関するお知らせ」東洋埠頭株式会社
http://www.toyofuto.co.jp/pdf/other/200805shihon.pdf


by yasukiyoshi | 2008-07-02 08:27 | 自社株取得
2008年 03月 25日

ストックオプションの付与株式の手当て-住生活グループのケース

子会社上場は間違いだったと言わざるを得ない。しかし役員や社員には月給やボーナス以外の夢も与えたい。そう考えて、2002年に全グループ企業の主任クラス以上を対象にした、大規模なストックオプション制度を導入した。既存株主にも配慮し、付与する株式は新規発行ではなく、自社株買いで手当てした。
2004年7月までに3回に分けて計19百万株弱の購入権を付与した。対象者数は7500人弱と、グループの日本人正社員の約3分の1に達した。純粋持株会社である住生活グループの株価が上がれば、グループ企業の役員、社員は資格に応じて公平に利益を享受できる。夢と”求心力”の両立が実現した。これも経営のイノベーション(革新)ではないかと思う。

(2008年3月25日 日本経済新聞 44面 私の履歴書)
【CFOならこう読む】
ストックオプションを付与するに際し、付与時に付与株式数相当の自社株買いを行い、行使に備える会社が散見されます。住生活グループの2007年度有報を見ると、2007年3月31日現在の自己株式数が17,466,700株に対し、ストックオプション未行使分は14,897,000株(2007年5月31日現在)となっています。これを見る限り、住生活グループもあらかじめストックオプション付与分を自己株で手当てしておくという”方針”であるように見受けられます。

ところで私にはこの”方針”がよくわからないのです。希薄化を回避するという意図はわかります。しかしそれなら行使時に自己株買いで手当てすれば良いと思うのです。それでは希薄化以外に意図があるとしたらそれは何でしょうか? 将来的な株価上昇を見越し、株価が安いときにあらかじめ手当てをしておく、そんな意図があるように私には思われます。

一言でいうとヘッジ目的です。デルタヘッジということでしょうか? それならアットザマネーのときに何故明らかに過大なデルタヘッジを行う必要があるのでしょうか? 私にはそれが良くわからないのです。自己株取得の方針や配当政策は会社の資金需要に応じて決めれば良いのです。

新規投資の必要がないのであれば株主還元すれば良いし、新規投資等のために資金不足の状態であれば株主還元の必要はありません。ストックオプションと株主還元策ははっきりと区別して考えないと大きな間違いをしでかす可能性があるように私は思うのです。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-03-25 12:24 | 自社株取得
2008年 03月 18日

株価下落時の財務戦略ー増配・自社株買い

増配や自社株買い積極化 -企業、株価下落に危機感-
日経平均株価が約2年7ヶ月ぶりに1万2000円を割り込む中、企業が株主への利益配分拡大などで、株価のテコ入れに動いている。前期まで好業績で積み上がった豊富な現預金を使い、増配や自社株買いを積極化する企業が目立つ。株主優待制度を開始・拡充する企業も多い。ただ円高や原燃料高で企業業績への懸念が広がっているだけに、どれだけ即効性があるかは不透明だ。
(2008年3月18日 日本経済新聞17面)
【CFOならこう読む】
e0120653_14262873.jpg私の師匠である井手正介先生は、学生のレベルを測るために昨日の相場(日経平均、TOPIX、NYダウ、ナスダック指数、長期金利、円・ドル相場、円・ユーロ相場)を白い紙に書かせるということを最初の講義のときにしていました。マーケットを見ていない学生は、何も知らない学生だという強い信念が先生にはありました。

このブログを始めるに当たり、私自身が毎日の相場を手で確認しようと考え、基本的なマーケットデータをグラフとともに掲載しています。CFOにとって最低限必要と思われるデータに絞って掲載していますが、予想PERを掲載しているのが特徴的であるかもしれません。

日経225の予想PERを知ることが自社株式のバリュエーションを行う上でも第1ステップになるからです(予想PERは日経新聞のどこに掲載されているかご存知ですか?)。毎日PERを確認しているとグングン低下していることが実感としてわかります。昨年後半一時18倍を超えていた予想PERが13倍をもうすぐ割り込むところまで下がっています。この水準は36年ぶりの低水準だそうです。

株価の下落に伴い当然買収リスクは増大します。CFOとしては増配や自社株買いといった株価のテコ入れ策に動かざるを得えないところでしょう。ところでコーポレートファイナンスという学問が教えてくれるところでは、増配も自社株買いも株主価値には基本的には影響を与えません。ただし常に影響がないわけではなく、これらが株主と経営者との間の経営者の強い自信に裏打ちされており、その自信が株主にうまく伝わると株価が上昇する場合があるのです。

例えば配当は一回増やすとなかなか減らすことが難しいので、増配は将来の業績に対する経営者の自信を裏付けるものとみなされるとか、自社のファンダメンタル価値をよく知っている経営者が、その価値に比して今の株価は割安であるから自社株買いを行うことにより、自社の株価に対する自信を示すとかといったことです。したがって単に株主への配分を増やしたから株価が上がるというわけではないことを知る必要があります。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-03-18 13:10 | 配当政策
2008年 03月 11日

時間外取引による自己株取得ーアッカ・ネットワークスのケース

買いたいのに門前払い
米国景気の不透明感から、10日には東京のほか、中国やインドの株価指数も年初来最安値を更新した。日経平均株価の昨年7月高値からの下落率は31.4%。買い手が不在なのでなない。買いたくても買えないのが問題なのだ。
「株式を取得する機会が奪われた」。電話線を使ったデジタル高速通信のADSL事業大手、イー・アクセスの千本倖生会長は憤っていた。同業のアッカ・ネットワークスを買収する構想が宙に浮いたからだ。
というのも、アッカは6日夕、「翌朝に自己株を買い付ける」と発表。予定通りに7日午前8時45分、ジャスダック証券取引所の時間外取引で三井物産が保有する10.3%を買い取ってしまった。イー・アクセスは6日夕から、「当社も買いたい」とジャスダックに伝え、証券会社三社に買い注文の取り次ぎを依頼した。しかし、みんな門前払いだったという。
イー・アクセスはアッカの11.8%を持つ筆頭株主で、株式買い増しの機をうかがっていた。アッカはイー・アクセスを嫌っているから、もめたかもしれないが、「大量の株式が実質的な相対取引で動くのは、日本市場の不透明さの表れだ」と千本会長。

(日本経済新聞2008年3月11日 17面 一目均衡)

【CFOならこう読む】
ライブドア事件の際、裁判所は、東証の時間外取引ToSTNet取引を極めて形式的に、「東証が開設する有価証券市場における取引であり、証券取引法上の取引所有価証券市場における取引と認められる」としました。

ジャスダックの時間外取引も同様に市場内取引と解されています。自己株取得の場面では、取得を市場で行うか、市場外で行うかで手続きが異なります。会社が市場外で特定の株主から株式を取得する場合には、株主総会の決議を必要とするのです。

しかし時間優先の原則も、価格優先の原則も働かない、そもそも全くの相対取引で他人が取引に参加できないものが市場取引とされ、会社法の規制を免れるのは大きな問題だと私は思います。

記事にもある通り、もともとこの制度は持ち合い解消の円滑化が目的でした。持ち合い解消がある程度進んだ現在においてその役割はすでに終えたと私は考えます。

【リンク】
平成20年3月6日「固定価格取引による自己株式の買付けに関するお知らせ」株式会社アッカ・ネットワークス
http://www.acca.ne.jp/ir/info/080306_1.pdf


by yasukiyoshi | 2008-03-11 08:53 | 自社株取得