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2009年 01月 21日

親子上場件数減少(2008年12月末時点)

「親子上場」が減少 経営効率化狙い完全子会社に
親会社と連結子会社とがともに上場する「親子上場」の件数が減っている。2008年12月末時点で399件と2008年3月末から13件減少した。親会社がグループ経営の効率化を狙って完全子会社にするケースが目立つ。
(日本経済新聞2009年1月21日16面)
【CFOならこう読む】
EVAの伝道師として有名なベネット・スチュワートが、自著『EVA創造の経営』の中で、子会社の部分公開は親会社の株主にとってデメリットが大きいと結論づけています。

その理由として次のものを挙げています。
①公開を維持するためのコストが重複
②親子会社間の取引の公平性の確保が難しい
③子会社独自の取締役会が必要になり少数株主の権利の尊重が必要
④親会社が直接ファイナンスする場合よりもコスト高になる場合が多い
⑤連結納税対象から外れる
米国では子会社の部分公開は少数の利用に止まり、優良大企業の間では子会社は100%所有するというのが大原則です。

今日の記事にあるように、日本では子会社の知名度向上や株式売却益などを目的に親子上場は1986年から2007年3月末はほぼ一貫して増えて来ました。

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「減少の背景には、利益相反を招く可能性があるとして、東証などが2007年秋に親会社と事業内容などが類似した主要子会社の上場を慎重に判断する方針を示したことがある。」(前掲紙)
東証は、2007年10月30日に、「中核的な子会社の上場に関する証券取引所の考え方について」で次のような方針を示しています。
「昨今、親会社と実質的に一体の子会社、若しくは中核的な子会社(親会社グループの企業価値の相当部分を占めるような子会社)の上場意向が散見されております。
このような中核的な子会社の子会社上場は、証券市場において実質的には新しい投資物件であるとは言えず、また、上場している親会社が企業グループの中核事業を担う子会社を上場させて新規公開に伴う利得を二重に得ようとしているものではないかと考えます。

このような状況から、例えば、事業ドメイン(事業目的・内容・地域等)が極めて類似している子会社や、親会社グループのビジネスモデルにおいて、非常に重要な役割を果たしている子会社、親会社グループの収益、経営資源の概ね半分を超える子会社などのいわゆる中核的な子会社の上場については各企業グループ、子会社の事業の特性、事業規模、過去の業績の状況、将来の収益見通し等を総合的に勘案しながら、慎重に判断していくことといたします。」
子会社公開は、親会社の資金調達を目的としている場合が多いと思われますが、子会社上場の際、高PERがつく場合、それは子会社の高成長性が評価されたもので、一般投資家は自己の資金がこの高成長事業に投入されることを期待して投資するのです。したがって親会社にキャッシュを横流しにするだけの子会社公開は、一般投資家との間で重大な利益相反が生じます。したがって事業ドメインが類似しているか否かに関わらず親子上場には問題があると私は思います。

【リンク】
2007年10月30日「中核的な子会社の上場に関する証券取引所の考え方について」株式会社東京証券取引所
http://www.tse.or.jp/news/200710/071030_d.html


by yasukiyoshi | 2009-01-21 10:33 | コーポレートガバナンス
2007年 10月 12日

ソニーフィナンシャル、初値42万円・売り出し価格5%上回る

ソニーグループの金融持ち株会社、ソニーフィナンシャルホールディングス(SFH)は11日、東京証券取引所第1部に上場した。午前9時の取引開始直後から買い気配で始まり、初値は42万円と売り出し価格(40万円)を5%上回った。午前の終値は41万6000円だった。
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT2C1100A%2011102007&g=MH&d=20071011

【CFOならこう読む】
9月の新規上場は全銘柄について初値が売出価格を下回ったこともあり、ソニーフィナンシャルの初値がどの程度であるか注目されましたが、結果はまあまあといったところでしょうか。

9月3日にこのブログでソニーの親子上場について批判的な見解を掲載しました。
http://cfonews.exblog.jp/6392924/

「親会社にキャッシュを横流しにするだけの子会社公開は、一般投資家との間で利益相反が生じます。」とそのときに書きました。これは徳中社長が言っていた「ソニー本体と業務上の関係はほとんどなく、一般的な親子上場の弊害は当てはまらない」という意味での利益相反ではありません(もっとも全くシナジーのない会社を子会社として持つ理由もわかりませんが…)。

子会社を公開することによる財務上のメリットは何でしょうか?

子会社株式を売り出すことによって資金調達すれば、全く親会社のEPSはダイリューションせずにすみます。ですから、この資金をとりあえず利益が出る事業に投下すれば必ずEPSが上昇するのです。このことは子会社上場の強力な誘引になります。しかしEPSの上昇が株価の上昇に直結する保証は全くありません。理論的には新規投資の投下資本利益率が資本コストを下回れば株主価値は低下することもあるのです。つまりEPSが上昇してもそれ以上にPERが低下することがあり得るのです。

そもそもSFH(ソニーフィナンシャルホールディングス)株式の売り出しに応募した一般投資家は、SFHの成長性に賭けているわけで、ソニーの成長性に賭けているわけではありません。SFH株式上場により3,480億円相当の株式が公開されましたが、そのうちSFH自体の調達資金は300億円にすぎません。私の言う「利益相反」の本質はここにあります。

子会社上場により調達した資金はその子会社の成長のために使われるべきで、親会社のために使われるべきではありません。
親会社の事業に投下する資金は親会社のエクィティ・ファイナンスにより調達すべきなのです。

それではSFH株式を上場するにはどのような手法によるべきでしょうか?

最適な手法はスピンオフ(SFH株式をソニーの株主に持株比率に応じて配分する手法)だと思います。SFH上場時に3000億円相当の公募を行えば、その資金は当然SFHに全額入ります。これが株主価値という観点からは最も望ましいと考えます。

ところがこれが現行の税法では非適格組織再編に該当するため実行不可能なのです。理論的には非適格である理由はないと思います。では何故非適格か? 一言でいうと行政の怠慢以外の何ものでもありません。適格組織再編にするためにはソニー株主のソニー株式簿価を、スピンオフに伴いソニー株式とSFH株式に分割しなければならないのですが、この部分の法的な整理が出来なかったためとりあえず先送りにして現在に至っているのでしょう。

「別冊商事法務 企業組織と租税法」(江頭憲治朗 中里実編)の中で、組織再編税制に深くかかわった経団連経済税制グループ長 阿部泰久氏が次のように述べています。
「商法で頭に浮かぶのがこの単独の新設型の分割です。一つの会社を二つに分ける、それによって双方の企業価値が高まることもあり、これが税制上非適格となってしまうのはいかがなものか、という議論もあったわけです。残念なことにその当時、単独で行う新設型の分割という事例はなかったのです。アメリカではいろいろなケースがあるようですが、日本では、その当時、今もそうだと思うのですが、実際にそんなことを考えている会社はなかったのです。」

「主税局との間では、やはり商法が正面から認めている分割の一類型を、税法上まったく手当てしないのはいかがなものか、という議論もあったのです。しかし、「ニーズがないのだから、本当にそのような社会になったとき、あるいはニーズが出たときに、また考えましょう」ということになりました。」

中鉢社長、貴方が行政を動かさないで誰が一体動かせるのですか?
それともEVAを全否定した(文芸春秋 2007年2月号)貴方にとって株主価値など眼中にないのでしょうか?

【リンク】

企業組織と租税法―東京大学法律プロフェッショナル・セミナー (別冊商事法務―東京大学法律プロフェッショナル・セミナー (252))
江頭 憲治郎 中里 実
4785750863


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by yasukiyoshi | 2007-10-12 08:59 | 税制
2007年 09月 03日

ソニー、金融子会社10月上場・3000億円調達、今年最大に

ソニーの全額出資の金融子会社ソニーフィナンシャルホールディングス(SFH)の上場日程が固まった。東京証券取引所第一部に10月に上場し、公募・売り出しを合わせた株式の公開規模は3000億円前後で今年最大の上場案件になる。ソニーは売却で得た資金を主力のエレクトロニクス(電機)部門の強化に充て、選択と集中を加速する。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070902AT2D0100201092007.html

【CFOならこう読む】
EVAの伝道師として有名なベネット・スチュワートが、自著『EVA創造の経営』の中で、子会社の部分公開は親会社の株主にとってデメリットが大きいと結論づけています。

その理由として次のものを挙げています。
①公開を維持するためのコストが重複
②親子会社間の取引の公平性の確保が難しい
③子会社独自の取締役会が必要になり少数株主の権利の尊重が必要
④親会社が直接ファイナンスする場合よりもコスト高になる場合が多い
⑤連結納税対象から外れる

米国では子会社の部分公開は少数の利用に止まり、優良大企業の間では子会社は100%所有するというのが大原則です。
実際ソニーは米国にならって、1999年に4つの公開子会社を完全子会社化したのではなかったのでしょうか。

今回の金融子会社公開は、親会社の資金調達を目的としたものと思われますが、金融子会社で高PERがつくのは金融子会社の高成長性が評価されたもので、一般投資家は自己の資金がこの高成長事業に投入されることを期待して投資するのであって、親会社にキャッシュを横流しにするだけの子会社公開は、一般投資家との間で利益相反が生じます。

ソニーはこのことを良くわかっているはずです。にも関わらず子会社公開に踏み切るのは、それだけ状況が切羽詰っていることの証左なのかもしれません。

【リンク】
EVA(経済付加価値)創造の経営
G.ベネツト,3 スチュワート G.Bennett,3 Stewart 河田 剛
4492520899


by yasukiyoshi | 2007-09-03 08:57
2007年 07月 12日

NECエレクトロニクス、海外株主が25%買い増し提案

10日夜、NECが保有するNECエレの3087万株を過去3カ月の平均株価を65%上回る1株当たり5000円で買い取る意向を伝えた。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070711AT2M1003H10072007.html

(CFOならこう読む)
親会社が株式の過半数を握ったまま子会社を上場させる「親子上場」は、
日本では昔から多くの事例がありますが、米国にはあまり例がなく、
「経営の独立性が確保されない」、「少数株主の利益が尊重されない」
との批判の声が年々高まっています。

本来子会社の株主価値は、親会社の株主価値に反映されているので、
子会社上場の意味はありません。
仮に親会社の株価に子会社の株主価値が反映されていない場合、
その価値を顕在化させるために子会社を上場させることが米国でもありますが、
その場合も親会社の株主に子会社株式を分配する“スピンオフ”の形を採るのが普通です。

それにしてもNECの子会社でなくなるだけで、
NECエレの評価が65%も高まると考える米国資本主義の
コーポレート・ガバナンスの常識に我々日本企業は追いつく日が来るのでしょうか?

by yasukiyoshi | 2007-07-12 09:03