吉永康樹の CFOのための読みほぐしニュース

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2008年 09月 04日

自社株買いによる株高効果

実施率上昇、株高効果ます 金庫株、新たな説明責任を
株式相場の数少ない好材料として自社株買いが脚光を浴びている。中でも投資情報として関心が高いのが「自社株取得枠」だ。会社が自ら設定した取得枠のうち、どの程度を実行したかを表す実施率が年々上昇。開示情報としての信頼度向上とともに、株価への影響も大きくなっている。
(日本経済新聞2008年9月4日 12面 自社株買いの今 上)
【CFOならこう読む】
記事では、自社株買いと株高効果との関連について次のように説明しています。
「野村證券金融経済研究所が取得枠設定を発表した企業の株価をTOPIX対比で調べたところ、2007年度上期までの株高効果は発表日からせいぜい2営業日、株価上昇率も1-2%だった。ところが2007年度下期以降は株高効果が20日程度持続しているうえ、上昇率も4%上回る。」
理論的には自社株買いは株主価値に中立です。しかし「低迷する株価に刺激を与えたい」という動機で自社株買いを行う会社は少なくありません。株価に影響を与えるとしたらそれはどのよう理由によるのでしょうか?

第一に、経営者が、株価が企業のファンダメンタルズ価値を下回っていることを確信していて、それを市場にアピールすることにより株価に影響を与えることがあります。これはシグナリング効果と呼ばれます。

第二に、企業にキャッシュフローが潤沢で、当面資本コストを上回るような投資案件もないことから、株価にこれが織り込まれていないときに、これを自社株買いまたは増配により株主に還元することにより株価に反映させることができる場合があります。

第三に、社債等負債により資金調達し、同時に自己株買いを実行し、負債比率を上昇させることにより資本コストを引き下げることができるなら、株主価値は上昇します。

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2007年度下半期からサブプライムの影響もあり、株価は大きく下げています。したがって、ファンダメンタルズに比し株価が低い会社が相対的に増加していると考えられます。

また、キャッシュの効率的利用が求められるようになったのも最近のことです。更に、昨日もお話ししたように、バブル崩壊後借金返済に汲々としてきた日本企業は、ここにきてようやく過剰債務が解消され、資本コストを引き下げるために負債比率を上昇させる財務政策を選択し得る状況になりつつあります。

つまり上で説明した3つの要因が複合的に作用して、自社株買いが株価上昇を促す能性があるのです。
そういう意味で、今は自社株買いの好機であると言えそうです。

【リンク】
 なし

by yasukiyoshi | 2008-09-04 07:52 | 自社株取得
2008年 09月 03日

社債の発行残高増加

上場企業の社債の発行残高が増えている。2008年6月末時点で、貸借対照表に記載された残高は35兆2039億円と3月末に比べ2.6%増え、2・4半期連続の増加となった。米国発の金融市場の動揺が続く中、M&Aなど成長投資や株主配分に活用する資金を、早めに固定金利で調達しようと動いている。
(日本経済新聞2008年9月3日 17面)
【CFOならこう読む】
リチャード・クー氏が「日本経済を襲う2つの波」で指摘するように、日本はバランスシート不況から脱しようとしています。
e0120653_7474929.jpgバブル崩壊後借金返済に汲々としてきた日本企業は、ここにきて過剰債務が解消され、新たにお金を借りて新規投資に向かう気持ちになりつつあるのです。

CFOの重要な仕事としてディズニーの元CFOゲイリー・ウィルソンはHBR誌のインタビューの中で次のように語っています。
「戦略的なCFOが重視する点は2つある。第1は、会社の戦略目標を達成するために、資金を効率的に投資すること。第2は、最適の資本コストで資金を調達すること。」
バブル前は銀行がコーポレートガバナンスの中心にいて、このようなことを考える必要はなく、バブル後は借金を返すことが至上命題でしたから、最適資本構成は無借金であることでした。そういう意味で、ようやくCFOがCFOとしての本来の仕事が出来る時代が初めてやって来ようとしています。

発行体格付を落としても、資本コストの点からSBによる資金調達を選択したエーザイのケースはそのことを象徴しているように私には思えます。

【リンク】
日本経済を襲う二つの波―サブプライム危機とグローバリゼーションの行方
リチャード・クー

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by yasukiyoshi | 2008-09-03 09:56 | 資金調達
2008年 08月 26日

富士フイルムのMSCB

MSCB転換価格引き下げも 富士フイルム、株価低迷で希薄化の懸念
富士フイルムホールディングスの株式の希薄化懸念が台頭している。株価は8月5日に3130円の年初来安値を付けた後も低迷が続き、過去に発行したMSCB(株価により条件が変わる転換社債)の下限転換価格(3770円)を下回っている。この状況が続けば、約1ヵ月後には転換価格が大幅に引き下げられ、潜在株が増える公算が大きい。富士フイルムがMSCBを発行したのは2006年4月。液晶偏光版保護フイルムの能力増強や、需要が落ち込んだ写真フイルム事業のリストラに対応するために、ユーロ円建てで合計2000億円を調達した。同社としては1983年以来23年ぶりのエクイティファイナンスだった。
大型のエクイティファイナンスを円滑に実施するために、富士フイルムは次のような仕組みを採用した。MSCBは5年債、7年債をそれぞれA号・B号の2本ずつ発行し、野村証券が全額引き受けた。野村はSPCを通じてMSCBを裏付けとした富士フイルム株と交換できる交換社債を組成し、個人投資家を中心に販売した。

(日経ヴェリタス 2008年8月24日 15面)
【CFOならこう読む】
MSCBの転換価額は次の通り定められています。
イ.各本新株予約権の行使に際して払込をなすべき額は、本社債の発行価額と同額とする。

ロ.転換価額は当社、当社の代表取締役社長が、当社取締役会の授権に基づき、投資家の需要状況及びその他の市場動向を勘案して決定する。但し、当初転換価額は、本新株予約権付社債に関して当社と幹事引受会社との間で締結される引受契約書の締結日の終値に下記の数を乗じた額を下回ってはならない。

2011年満期A号新株予約権付社債及び2011年満期B号新株予約権付社債 1.4
2013年満期A号新株予約権付社債及び2013年満期B号新株予約権付社債 1.3

ハ.転換価額の修正
転換価額は、(2011年満期A号新株予約権付社債及び2011年満期B号新株予約権付社債の場合)2009年3月31日及び2010年3月31日又は(2013年満期A号新株予約権付社債及び2013年満期B号新株予約権付社債の場合)2008年9月30日、2009年9月30日、2010年9月30日、2011年9月30日、2012年9月30日(以下それぞれを「修正日」という。)の翌日以降、各修正日まで(当日を含む)の10連続取引日(但し、株式会社東京証券取引所(以下「東京証券取引所」という。)における当社普通株式の普通取引の終値(以下「終値」という。)のない日は除き、修正日が取引日でない場合には、修正日の直前の取引日までの10連続取引日とする。)の終値の平均値の90%に相当する金額に修正される。但し、かかる算出の結果、修正日価額が2006年3月7日の終値(以下「下限転換価額」という。)を下回る場合には、修正後の転換価額は下限転換価額とする。
(2006年3月7日プレスリリースより抜粋)
以上の条項に基づき、当初転換価額は、5年債は5278円、7年債は4901円に設定(その後、ストックオプションの発行によって5年債は5275.7円、7年債は4898.8円に変更)されました。

昨日の終値3390円は下限転換価額3770円を大きく下回っています。この株価水準が続き、5年債及び7年債の両方とも転換価額が下限転換価額に下方修正された場合、発行済株式数は約1割増加することになります。

富士フイルムは、2006年4月の時点で、なぜこのような希薄化のリスクがある資金調達手段を選択したのでしょうか?

富士フイルムの自己資本比率は、2006年3月時点で64.9%あり、エクイティファイナンスを必要とする状況ではありませんでした。資本コストの点から考えると、むしろデットでのファイナンスを選択するのが自然であったと思われます。にも関らずMSCBの発行に踏み切ったのはなぜでしょう? 

プレスリリースを見ると、発行理由の最後に次の記述があります。
「資金調達コストは、短期借入れや普通社債より低い金利コストとなり、新たな成長事業への投資を財務面からもサポートすることを目指しております」
これを見る限り、富士フイルムは、表面金利の安さのみを見て、低コストの資金調達手段としてMSCBの発行を選択したようです。

言うまでもなく、真のコストはオプション価値を勘案して算定されるべきで、表面金利が低いからと言って資金調達コストが安いことにはなりません。この辺のところを富士フイルムの経営陣が理解していたかどうかわかりませんが、いずれにしても当時の意思決定は誤りであったと私は思います。

【リンク】
平成18年3月7日「ユーロ円建転換社債型新株予約権付社債の発行に関するお知らせ」富士フイルム株式会社
http://www.fujifilmholdings.com/ja/investors/pdf/other/ff_irnews_20060307_001j.pdf


by yasukiyoshi | 2008-08-26 10:03 | 資本コスト
2007年 12月 06日

M&AとEVA-花王のケース

トップに聞く企業戦略 花王 尾崎元規社長 来季からEVAを改善
花王がカネボウ化粧品を買収して間もなく2年。2008年3月期は原材料の影響もあり経常減益になる見通しだが、2009年3月期から増益基調への回復を目指す。国内家庭用品で生み出した資金を化粧品やヘスルケアなど成長分野に積極投資する姿勢は不変だ。尾崎元規社長に今後の戦略を聞いた。
(日本経済新聞2007年12月6日15面)

【CFOならこう読む】
尾崎社長は、「カネボウ化粧品を買収した影響でEVAは前期、導入以来初めて低下した。」と言っています。

買収時点でのカネボウ化粧品の営業利益が約200億円、節税効果が年間約150億円(商標権償却50億円+繰越欠損金80億円)、投資額4200億円、法人税率40%、加重平均資本コスト7%を前提にカネボウ化粧品買収によるEVAへの影響額を計算すると、

200億円×(1-0.4)+130億円-4200億円×7%=▲44億円

となります。

つまり当初からEVAへのマイナスの影響は見込まれていたことになります。EVAで業績評価をしている会社がEVAにマイナスの影響がある投資を実行するのはなかなか勇気がいると思いますが、中長期的に投資の効果を測るしっかりとした評価軸を持っているのでしょう。

花王の評価軸がどのようなものかわかりませんが、EVAを導入している企業は、将来EVAの現在価値の総和がプラスであるかどうかで判断するのが普通です。一般的には、投資の意思決定は、DCF法により行われますが、将来EVAの現在価値とDCF法による正味現在価値は理論的には全く同じものを計算していることになります。

EVAのメリットとして、投資の評価から、単年度の業績評価まで一気通貫でEVAというひとつの評価手法のみでいける所は強調して良いと思います。

【リンク】

EVAについては、ビジネスゼミナール「経営財務入門」〔第3版〕
井手正介・高橋文朗著 日本経済新聞社等を参照してください。

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by yasukiyoshi | 2007-12-06 08:48 | 資本コスト
2007年 11月 16日

自社株買いによるEVAの改善―花王のケース

花王、投下資本圧縮を加速 自社株買い最大300億円 EVA低下に歯止め
花王が資本効率の向上に再び動き出した。化粧品分野への先行投資や原材料高で収益が圧縮されるなか、自社株買いによって余剰資金を減らし、経営指標とするEVA(経済付加価値)の低下に歯止めを掛ける。EVAは2008年3月期には前期より悪化するが、2009年3月期から上昇トレンドへの回復を目指す。
(日経金融新聞2007年11月15日7面)

【CFOならこう読む】
EVAとは税引後営業利益から投下資本コスト(有利子負債と株主資本コストの合計)を差し引いて算出される金額で、これがプラスなら、投資家の期待リターンを上回る付加価値を生み出したことになります。EVAを増やすには、
① 税引後営業利益を増やす
② EVAがプラスとなる新規投資を行う
③ EVAがマイナスとなっている既存投資案件から撤退する
④ 資本コスト率を引き下げる

の4つの方法があります。

新聞記事によると300億円の自社株買いにより投下資本が圧縮され、EVAが20億円程度改善するとのことですが、この考え方は間違っていると私は思います。

20億円は、300億円に花王の加重平均資本コスト7%を掛けて計算されたものと思われますが、自社株買いをしても投下資本総額は減少しません。投下資本=ネットデット(有利子負債-余剰資金)+株主資本なので、自社株買いの原資が余剰資金でも借入でもネットデットは300億円増加するのです。

投下資本の圧縮によるEVAの改善は上で説明した③のルートを通じて行われます。これには運転資本の圧縮も含まれます。単に自社株買いをしても③の改善効果が生まれないのは当然といえます。

それでは自社株買いによるEVAの改善効果は全くないのかというとそんなことはありません。上の④の資本コストに影響してくるのです。簡単に言うと投下資本の総額が変わらなくても、その構成が資本コストの高い株主資本が減り資本コストの低い有利子負債が増加するというように変化すれば加重平均資本コストが低下するのです。

ただし花王の株式時価総額は1兆7000億円もあるので300億円程度の自社株買いでは加重平均資本コスト率の低減効果は限定的であると思います。

【花王】
「中間連結財務諸表」花王株式会社 平成20年3月中間決算短信
http://www.kao.co.jp/corp/ir/i03/pdfs/2007s/200709_06fs.pdf


by yasukiyoshi | 2007-11-16 09:07 | 最適資本構成
2007年 06月 01日

HOYA・ペンタックス統合決着

HOYA・ペンタックス、6月上旬にTOB実施で合意
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT3L31046%2031052007&g=S1&d=20070531

HOYA、ペンタックスへTOB決議
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT1C31002%2031052007&g=S1&d=20070531

HOYA、ペンタックス買収資金1050億円を全額借入
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070601AT1D3109Q31052007.html

(CFOならこう読む)
当初は合併することで合意していましたが、
迷走2ヶ月の後、HOYAの子会社として買収することになりました。

しかし、なぜもともと統合スキームとして合併を選択したのでしょうか。

合併や株式交換は新株発行を伴うのでダイリューション(希薄化)が生じます
(自己株売却でも同じです)。
TOBなら現金で株式を取得するのでこれを回避できます。

それでも合併で行こうとしたのは、
ペンタックスがHOYAに買収された、という形にしたくなかったからでしょう。
買い手・売り手を明確にせず、対等合併を謳う、
というのが伝統的な日本の統合のやり方です。
ペンタックス側の混乱の結果、売り手・買い手が明確な「TOB=買収」
で決着したのはなんとも皮肉な感じがします。

HOYAは買収資金1,050億円を借入で賄うということですが、
HOYAは無借金&自己資本比率81.6%と強固な財務基盤を持つ会社なので、
これくらいの借入は何の問題もなく実行できますし、
格付けへの影響もないでしょう。

しかし、HOYAはなぜ無借金でなければならないのでしょうか。
借入により自己株取得を大量に行い、資本コストの引き下げを図り、
最適資本構成を達成するといった財務戦略をなぜとらないのでしょうか。

HOYAは業績評価手法としてEVAを使用しているので、
資本コスト引き下げの重要性は十分に理解しているはずです。
この辺りのところは江間CFOにぜひ直接伺ってみたいところです。
いずれにしても、資本コストという点から見ると、
合併ではなく、TOBで良かったと言えます。

その意味では、TOB後の少数株主のスクィーズ・アウトを株式交換ではなく、
キャッシュを支払う形で実行すべきでしょう。

by yasukiyoshi | 2007-06-01 08:55 | 資本コスト
2007年 05月 25日

上場企業の半数が配当増、前期・総額は最高の5兆円弱

2007年3月期に前の期より配当を増やす企業は816社とほぼ2社に1社の割合。配当金の総額は前の期から19%増えて4兆9817億円と過去最高となった。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070525AT2D2301S24052007.html


【読みほぐし】増配は何のため?
増配は株主価値に無関連である、というのはMMの配当無関連命題が教えてくれるところ。それでは増配の本質的な意味はどこにあるのでしょうか。

コーポレートファイナンスのテキストには、①シグナリング効果、②顧客効果と書かれています。

①のシグナリング効果とは、増配が、経営者の将来の強気の見通しを意味する、との期待から株価が動くというもの。

②の顧客効果とは、株主は配当政策が気に入ってその会社の株を買っている、だから増配を好む個人株主が多い、つまりキャピタルゲインより安定的な配当の方を好むある程度年配の株主個人株主が多いなら増配により株価が上昇することがあり得る、というもの。

また、増配そのものより、借入により増配(又は自己株取得)を行い、資本構成を変更し、資本コストの引き下げを図ることにより企業価値を増加させることも多くの日本企業にとっては重要でしょう。

したがってやみくもに増配に走るのではなく、その本質的な理由をつきつめて考え、それをきちんと有報なりに開示することが大切だと思います。

by yasukiyoshi | 2007-05-25 14:51 | 配当政策