吉永康樹の CFOのための読みほぐしニュース

岐路に立つ買収防衛策？ブルドックの波紋――「安心株主」求め持ち合い みえぬ実態、市場に疑心暗鬼

「行き過ぎた防衛策は市場の活力を奪う」と懸念する声もあるが、買収阻止のとりでを築く動きは着々と進んでいる。
http://www.nikkei.co.jp/ks/topnews/20070730f1a7u003_30.html

（CFOならこう読む）
以前危惧したように「株式持ち合い」の動きが加速しています。
持ち合い株式は将来キャッシュフローを生まない資産なので、株価に反映されません。
これを将来キャッシュフローを生み出す資産に組み替える（投資する）
または増配・自己株取得をするだけで株価が上がるので、買収リスクが高まります。
また、ROAやROEといった資本効率を示す指標も相対的に悪化します。

つまり「株式持ち合い」は、市場型資本主義の世界ではあり得ないことなのです。
今の日本では通用するかもしれませんが、
近い将来全く通用しない時代になることを経営者はゆめゆめお忘れなきよう。

NY株：大幅続落 けん引役のM&Aに冷え込み懸念

低所得者向け高利回り住宅ローンの焦げ付き拡大の余波で、リスクの高いM&Aへの投資を回避する動きが相次いでおり、市場は株価のけん引役を欠いている状態だ。
http://www.mainichi-msn.co.jp/keizai/kinyu/news/20070729k0000m020016000c.html

KKR、IPOの延期を余儀なくされる可能性も
http://www.nikkei.co.jp/news/kaigai/media/djBRW2415.html

（CFOならこう読む）
日本でも本格的なLBO時代の到来が期待されていますが、
これでKKR等海外LBOファンドの日本での活動は変更を余儀なくされるかもしれません。
LBOは司法がライブドア事件の際に示した、濫用的買収者の4類型の１つとされており、
日本ではうさんくさいものと見なされる傾向がありますが、
その本質は借入によって企業に規律を注入し、収益力を改善するところにあります。

米国では経営者や従業員が企業を買う手法としてLBOが利用されていてこれをMBOといいます。
MBOは、日本のようにオーナー経営者が市場から株式を買い戻す場合だけでなく、
普通の従業員がオーナー経営者になる方法としても利用されています。
日本で起業しようと思ったら、うまくいくかいかないかわからない事業を、
100％自己資金を投入して起業するか、フランチャイズビジネスをやるしかないでしょう。
米国では、採算がある程度読める企業を借入によって買うことができるのです。

日本の中小企業のオーナーは高齢者が多く、事業承継が緊急の課題となっていますが、
この分野でもっとMBOが活用されて良いように思います。
また経営者を輩出するという効果も期待されます。
KKR等は日本への本格参入を明言しており、
日本のMBO（LBO）市場の活性化が期待されるところですが、
米国の状況が記事のような状況で資金調達に窮するのであれば、
日本市場への参入は規模縮小もしくは取り止めにせざるを得ないかもしれませんね。

円、118円台後半＝キャリー取引解消進む〔NY外為〕（27日）

朝方発表された第2・四半期の米国内総生産（GDP）速報値は3．4%と市場予想とほぼ一致、2006年第1・四半期以来の高い伸びとなった。
http://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20070728-00000012-jij-brf

（CFOならこう読む）
先日来お話ししているように、円キャリー取引解消による円高のリスクは高まっています。
これに対しヘッジすべきですが、どのようにヘッジするのが良いのでしょうか？

多くの日本企業は金融機関に進められるまま、
ゼロコスト型オプション（表面的にはヘッジのコストがゼロであるもの）
によりヘッジしているケースが多いように思います。
キャップ、フロアがついていたり、クーポン・スワップであったり形式は色々ですが、
ゼロコスト型である点で共通しています。
しかしリスクはお金を支払って誰かに引き受けてもらうものです。
これがタダなわけがありません。
それではなぜゼロコストなのでしょうか？

それはリスクが完全にはヘッジされないからです。
本来きちんとヘッジすべきである、大幅な円高に対してはヘッジが効かず、
大きな損失を被るということがあり得るのです。
実際、90年代にいくつかの石油会社で大問題になったことがあります。
為替のリスクは、何で測ればよいでしょう。これがボラティリティです。
ボラティリティとは、為替の売り手・買い手が予想する将来の為替水準のバラツキのことで、
これが大きいほど上振れ・下振れの可能性があるので、リスクが高いと判断されるのです。

昨日（27日）の通貨オプション（円・ドル　1ヶ月）のボラティリティは、
26日の7.6%から9.1%に大きく上昇しています。
ですからこのような状況でゼロコスト型のオプションでリスクヘッジしても大きなリスクが残ってしまうのです。
これではヘッジしたことにはなりません。
それではどのような手段でヘッジするのが良いのでしょうか？

リスクに見合ったコストを支払って、許容限度を超えたリスクにいては
完全にヘッジ出来る為替予約又はプレインなタイプのオプションを選択することをお勧めします。
わかりやすいのが一番でしょう。

キヤノン：売上高初の2兆円超え 6月期中間連結決算

営業利益は同14.9%増の3888億円、最終（当期）利益は同19.1%増の2551億円となり、売上高、営業利益、最終利益とも中間期で過去最高だった。
http://www.mainichi-msn.co.jp/keizai/kigyou/news/20070727k0000m020071000c.html

（CFOならこう読む）
連結営業利益実績1,815億円と従来予想営業利益1,846億円を下回ったことから、
成長鈍化が懸念されているようであるが（日経金融新聞7月27日5面）、
減益要因のうち193億円は有形固定資産の減価償却方法を変更したことによるものです。
決算短信を見ると、減価償却方法の変更として次の記載があります。

減価償却方法の変更
当社及び国内子会社は、機械装置及び備品の減価償却について、
これまで定率法を適用し、見積り残存価額まで償却しておりました。
今回、減価償却方法を見直し、平成19年第2四半期より残存価額を1円とする250%定率法を適用しております。
当該変更により税引前中間純利益及び中間純利益は、
それぞれ19,330百万円11,178百万円減少しております。
http://www.canon.co.jp/ir/results/2007/rslt2007q2j.pdf

昨日の決算説明会でアナリストから「なぜこのタイミングで変更したのか」
との質問が出たそうである（日経金融新聞7月27日5面）。
「通常は期初に変えるはず、期中での変更は何かあるのではと疑いたくなる」（外資系証券）
と戸惑う市場関係者も多いそうです（日経金融新聞7月27日5面）。

これは平成19年度税制改正で税法上の償却限度額の算定方法が抜本的に改正されたことによる影響です。
この改正により、平成19年4月1日以後に取得した新規取得資産について、

①残存価額の廃止…残存価額10%及び償却可能限度額5%の規定が廃止され、法定耐用年数経過時において備忘価額1円まで償却可能となった。

②250%定率法の導入…定率法の償却率を定額法の償却率の250%とし、一定の事業年度から残存簿価を均等償却する方法に切り替えることにより、法定耐用年数経過時において備忘価額1円まで償却することが可能となった。

この改正は減価償却費を前倒しで計上することを認めることにより、
タックスメリットを与え、企業の設備投資を促進することを狙いとしたものです。
キヤノンはこのタックスメリットを享受することにより、
節税効果のキャッシュフロー分だけ企業価値を創造することが可能であるので、
償却限度額の計算の変更が認められるようになった第2四半期からこの方法によることにしたものと思います。

アナリスト等はどうしてもEPSにとらわれる傾向がありますが、
EPSが企業価値に直接的な影響を与えることは理論的ではないのです。
企業価値は将来その企業が獲得すると予想されるキャッシュフローの流列によって決まるのです。

したがってキヤノンの経営判断は全くもって正しいと私は評価します。

東京円上昇、一時119円台・２カ月半ぶり

米住宅市場の先行きに対する懸念が強まり、欧米のヘッジファンドなどがドル売り・円買いを進めている。
http://www.nikkei.co.jp/news/keizai/20070725AT2C2500H25072007.html

（CFOならこう読む）
「トルコ通貨リラは円に対して1年間で27%上昇した。これにトルコの17.5%の金利が加わる。
1年間でざっと45%近い利益があがった計算になる」（7月26日日経金融新聞）。

円キャリー取引で調達した資金が世界のあちらこちらでバブルを生んでいます。
7月24日の次の記事も円キャリー取引が生んだバブルです。

「外為証拠金取引、3億円脱税で告発・東京国税局」
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT1G2400M%2024072007

バブルは必ずはじけます。
日本のＣＦＯの皆様、円高への備えをお忘れなく。
通貨オプションのボラティリティが上昇｛円ドル1ヶ月8.3%（前日7.9%）｝していることにも注意が必要です。

テーオーシーへの敵対的TOB不成立・ダヴィンチが発表

発表によるとTOBに応じたのは発行済み株式の34.6％にあたる4734万8710株。グループ保有分と合わせても約40％にとどまり、目標とする５割超には届かなかった。
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20070724AT2E2400124072007.html

（CFOならこう読む）
「市場原理に全く従わず、経営陣に応援買いを入れたナゾの株主が約11%－12%いたのが最大の敗因」
「総額で約200億円。いったい誰が買ったのか」
とダヴィンチ社長の金子修氏は何度も首をひねったそうです。

金子社長、日本はまだまだ資本主義ではないようです。
“買収防衛のための安定株主政策”や“株式持合い”が普通に行われる国なのです。
こういう会社の株式が売り浴びせられるようにならないとなかなか敵対的TOBは成功しないのかもしれません。

それでも確実に日本は社会主義型資本主義から市場主義型資本主義に移行しつつあります。
ライブドア・村上事件、スティールの買収、王子の北越へのTOB、金融再編、監査法人の淘汰といった一連の事件は全てここ3年で起きていますが、社会主義型資本主義では起きない事件です。

だいたい７、8年前まで日本の上場会社のPER（株価収益率）は50倍を超えていたのです。
つまり市場が全くファンダメンタルズに基づかない株価形成をついこの間までしていたのですから、
そんなに簡単に市場が機能するようになるはずがありません。

それでも金子さん、そんなにがっかりすることはありません。
時代の大きな動きは誰にも止められません。
もうしばらくお待ち下さい。
そんなに遠くない将来テーオーシーは必ず落ちます。

上場企業、配当政策に工夫凝らす・売上高連動や最低保証

投資ファンドなどが配当政策に注文を付けるケースが増えるなか、あらかじめ方針を明確に示し、株主の理解や支持を得る狙いだ。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070724AT2D2000223072007.html

（CFOならこう読む）
次のように配当基準を掲げる企業が増えています。

▽売上高連動型
・ウェザーニュース…年10円配当を基準に売上高が5%以上増えれば最大2.5円の幅で増配、売上高が5%未満なら減配

▽最低額保証型
・大正製薬…配当性向30%か年27円配当の高い方を実施
・野村ホールディングス…業績連動、最低額年34円配当

▽複数選択型
・任天堂…連結営業利益の33%か連結純利益の50%の高い方を基準に配当
（為替変動の影響などで純利益が振るわなくても、本業の利益を示す営業利益が好調なら増配できるようにした）

▽キャッシュフロー連動型
・ローム…連結フリーキャッシュフローの100%以上の自社株買い又は配当を実施
・小野薬品工業…営業キャッシュフローから設備投資に関するキャッシュフローを除いた額のほぼ半分を配当に充て、残り半分も自社株取得に回す

▽自己資本配当率
・エーザイ…自己資本配当率（DOE）2012年3月期に8%

ファンドその他モノ言う株主に対抗するため、単に配当を継続するのではなく、
きちんとした配当政策を示す必要が出てきたということでしょう。
特に潤沢なキャッシュを所有し、
買収リスクの高い製薬会社がしっかり考えられた配当政策を打ち出していることに注目すべきです。

これらの企業が使途の定まらないキャッシュを無駄に保有していると、
このキャッシュが株価に反映せず、
サトーやユシロ化学のように絶好のM&Aのターゲットになるのです。
ですから何が何でも配当による株主還元が重要なわけではなく、
資金需要如何によっては無配でも構わないのです。

“MM理論”は増配が株主価値に無関連であると説いています。
したがって自社の成長ステージや事業ポートフォリオに従った資金需要及び資金調達の見込みを、
株主にしっかりと説明した上で、自社の配当政策その他の株主還元策について理解を得ることが重要です。

ダヴィンチ、テーオーシーへの敵対的ＴＯＢが23日に期限

TOB成立には態度が不明な1割超の投資家の動向が左右するとみられ、
敵対的ＴＯＢが日本で初めて成立するかどうか、最後までぎりぎりの攻防が続きそうだ。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070723AT1D2100J22072007.html

（CFOならこう読む）
日本初の敵対的TOBが成立するかどうか明日判明します。
ダヴィンチ子会社によるTOC株式の大量保有が判明したのが今年の1月30日、
これに1株800円のMBOを発表したのが4月6日、
その後4月25日にダヴィンチが1株1,100円でTOBを発表した、
6月27日にはTOB価格が1,308円に引き上げられています。

TOCのMBOは明らかに買収防衛を意図していますが、
これが戦略的に誤っていたように思います。
まずMBOで3分の2超の株式取得が出来る目算が立っていたのか、
そうでないならそもそもこのMBOで少数株主の排除が出来ず、
非公開化は成功できなかったのではないのか。

第二にMBOでなく定時株主総会で買収防衛策を導入するべきでなかったか。
ダヴィンチの買収提案はTOCの保有不動産のスクラップ&ビルドを伴うもので、
法廷闘争になったとしてもダヴィンチは“濫用的買収者”として
買収防衛策発動が認められる可能性が高かったのではないでしょうか？

その上で上場のデメリットを強調してMBOを提案するのが良かったのではないかと思います。
この戦略的誤りにより、仮にダヴィンチのTOBが失敗したとしてもTOCの非上場は不可能となり、
ダヴィンチは大株主として経営に対し大きな影響力を行使することができます。

その上で来年の株主総会でプロキシーファイト（委任状争奪戦）に持ち込むことになるでしょう。
敵対的買収者が現れた時点でMBOを行うことのリスクを示す事例として記憶にとどめておくべきでしょう。

監査法人、監査役に選任権・法務省が会社法改正案

法相は2008年春にも法制審議会（法相の諮問機関）に諮り、早ければ同年の臨時国会に会社法改正案を提出する方針。
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20070721AT3S2000C20072007.html

（CFOならこう読む）
コーポレートガバナンスの主要な目的は企業価値創造にあるので、
すべてのコーポレートガバナンスの問題はCFOが主体的に考えなければならない領域の問題です。

コーポレートガバナンス強化のために監査役の果たす役割の重要性が叫ばれて久しいわけですが、
日本の多くの上場会社では、常勤監査役も社外監査役も経営者の息がかかった人間で占められ、
会社法が期待する役割は全く果たされていない、というのが現状であろうと思います。

これを疎かにしたままで企業価値創造に取り組んでも市場からは評価されません。
ガバナンスが効くかどうかのポイントは、ここでも“社外”にあります。
いかに独立の第三者を“社外”監査役に選任するかで
会社のガバナンスへの取り組みの本気度が透けて見えるのです。
J-SOX対応に何千万円も使う前にやるべきことがあるはずです。

村上被告に懲役２年、追徴金11億4900万円・東京地裁

村上被告は捜査段階では容疑を認めたが、公判では無罪を主張。
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20070719AT1G1900O19072007.html

（ＣＦＯならこう読む）
インサイダー取引とは、会社経営者などが未公開情報を入手できる地位にある者が
未公開の重要情報を利用して行う証券取引をいいます。
金融商品取引法では、166条が内部情報に関するインサイダー取引を禁止し、
167条が外部情報に関するインサイダー情報を禁止しています。

村上被告は167条のインサイダー取引を行った罪により罰せられます。
167条は公開買付・株式買集め（上場株券等の5％以上の買集め）に関する重要事実について、
公開買付者・買集め者と一定の関係にある者による証券取引を禁止しています。
違反者は5年以下の懲役、500万円以下の罰金、またはその両方が科され、
法人の財産またはその業務に関してインサイダー取引が行われたときは、
法人に5億円以下の罰金が科されます。
インサイダー取引によって得た財産は没収の対象となり、
没収できない場合はその物の価額が追徴されます。
村上被告が支払う11億4900万円がこの追徴金であるわけです。

ところでインサイダー取引はなぜ禁止されなければならないのでしょうか？
ファイナンスという学問は市場が効率的であるという仮説を前提に理論が構築されています。
市場の効率性は次の3つのレベルに分類されます。

①ウィークフォームの市場の効率性
過去の価格情報に関して市場は効率的であり、
過去の価格だけに基づいた情報を用いて投資しても利益は得られない。

②セミストロングフォームの市場の効率性
公開情報全てに関して市場は効率的であり、公開情報を用いて投資を行っても
それは全て価格に織り込まれているので利益を得ることはできない。

③ストロングフォームの市場の効率性
内部情報も含めてすべての情報に関して市場は効率的であり、
例えばインサイダー取引を行ってもそれは全て価格に織り込まれているので利益を得ることはできない。

市場がストロングフォームのレベルで効率的であるなら、
インサイダー取引を禁止することにより逆に市場の効率性を阻害するという見方も成り立ちます。
そうすると何故インサイダー取引が禁止されなければならないのか良くわからなくなります。
つまるところ多くの人がインサイダー取引を不公正であると感じ、
そうである以上これを禁止しなければ一般投資家が取引に参加せず証券市場が機能しなくなる恐れがあるのでこれを禁止しなければならないという程度のものなのです。
地裁の「一般投資家が模倣しようとしても決してできない特別な地位を利用した犯罪」という判決は的確であるとは思いますが、
一体それの何が悪いのかといった所にまで踏み込んでもらいたかったとも思います。

「現代資本主義社会の中で企業価値創造経営を行うためには、
その代理変数として株価を意識した経営を行う必要があり、
そのためには株価が株主価値を適切に反映したものでなければならず、
証券市場が正しく機能するために不公正な取引は排除されなければならない」

くらいのことを言ってもらえれば村上被告のずっと言ってきた主義主張と合致し反論の余地はないはずです。