吉永康樹の CFOのための読みほぐしニュース

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2007年 11月 17日

TOBとインサイダー取引規制―オリックス・アスキーのケース

オリックス、アスキーソリューションズ向け増資引き受け中止
オリックスは16日、大証ヘラクレス上場の情報システム会社、アスキーソリューションズが同日払い込みで実施を予定していた第三者割当増資の引き受けを取りやめたと発表した。アスキーソリューションズの決算内容に疑義があると判断したため。現在実施中のアスキーソリューションズ株へのTOB(株式公開買い付け)は継続する。
http://www.nikkei.co.jp/news/past/honbun.cfm?i=AT1D1607G%2016112007&g=S1&d=20071116

【CFOならこう読む】
公開買付者であるオリックスはデューデリジェンスの中で未公表の重要事実を知ったものと思われますが、このままTOBを完了した場合インサイダー取引規制違反とならないのでしょうか?

金商法166条は、会社関係者または情報受領者が上場会社等に係る業務等に関する重要事実を知った場合、それが公表された後でなければ、当該上場会社等にかかる株券等の売買が禁止されると規定しています。

インサイダー取引規制は市場取引だけでなく市場外取引も対象となるので、TOBもインサイダー取引規制の対象になります。ただし金商法166条6項8号は次のようにインサイダー取引規制の適用除外を定めています。
上場会社に係る第1項に規定する業務等に関する重要事実を知る前に締結された当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買等に関する契約の履行又は上場会社等に係る同項に規定する業務等に関する重要事実前に決定された当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買等の計画の実行として売買等をする場合その他これに準ずる特別の事情に基づく売買等であることが明らかな売買等をする場合(内閣府令で定める場合に限る
これを受けて取引規制府令6条1項8号で、「業務等に関する重要事実を知る前に法第27条の3第2項の規定に基づく公開買付開始公告を行った法第27条の2第1項に規定する公開買付け等の計画に基づき買付け等を行う場合」を定めています。

つまり重要事実を知る前にTOBを開始している場合には、その買付け等はインサイダー取引規制の違反とはなりません(逆に言うとTOB開始前に重要事実を知っていてそれを公表せずに株券等を買い付けることはインサイダー取引規制違反になります)。

ただしTOB開始後に知った重要事実については訂正公開買付届出書を提出しなければなりません(金商法27条の8第2項)。重要事実の開示がないまま株主が応募するかしないかの判断をしなければならないということでは株主が不利益を被る恐れがあるからです。

したがってオリックスは訂正届出書を提出しなければならないと思いますが、それを受けてアスキーソリューションズ自身が重要事実の公表を行うか否か注目されます。

【リンク】
平成19年11月1日「当社株式に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ」株式会社アスキーソリューションズ
http://www.asciisolutions.com/ir/pdf/20071101ir2.pdf

平成19年11月16日「第三者割当増資の結果に関するお知らせ」株式会社アスキーソリューションズ
http://www.asciisolutions.com/ir/pdf/20071116_1ir.pdf


by yasukiyoshi | 2007-11-17 08:58 | TOB
2007年 09月 29日

旧カネボウ株買い取り価格 鑑定人、1株323円提示

旧カネボウの少数株主が保有株式の適正な買い取り価格を東京地裁に求めていた問題で、価格決定に必要となる事業・資産を評価していた鑑定人が一株323円という価格を東京地裁に提示していたことが28日、明らかになった。
主要株主であるユニゾン・キャピタルなどファンド連合はTOBを実施したときと同じ162円での買い取りを主張。少数株主側700円-1,800円を要求してきた。今後は同地裁の判断が焦点となった。

(2007年9月29日 日本経済新聞朝刊14面)

【CFOならこう読む】

少数株主にとって適正な株価とは一体どのように決められるべきか有識者も含めこの裁判に関連して様々な意見がとびかっています。

東京大学大学院の神田秀樹教授は、少数株主の適正株価は「配当還元方式」によって計算された株価であると言っています。昨日の鑑定人の評価の詳細はまだわかりませんが、わかり次第このブログでとりあげたいと思います。

いずれにしても今の会社法は少数株主の権利をないがしろにすることが可能なものになっているので、最低限スクィーズ・アウトの際の価格が公正なものでなければならないと思います。

そして上場会社のMBO等により少数株主をスクィーズ・アウトする場合の株価が「配当還元方式」で良いわけがないと思います。何故なら彼らは上場株式を市場で買っていて、その価格は「配当還元方式」なんぞで決まるものでは決してないからです。
カネボウ個人株主の権利を守る会
http://www.geocities.jp/tob_kanebo/

TOBを拒否したカネボウ株主のブログ
http://kanebo.seesaa.net/

カネボウ株式会社
http://www.kanebo.co.jp/index.html


by yasukiyoshi | 2007-09-29 09:00 | TOB
2007年 09月 28日

フリージア、技研興株3分の1株保有へ 株式対価にTOB割安価格で先行き不透明

フリージア・マクロスは27日、株式を対価に技研興業に対しTOB(株式公開買付)を実施すると正式に発表した。
(日経金融新聞2007年9月28日朝刊5面)

【CFOならこう読む】

エクスチェンジ・オファーのスキームが明らかになりました。

フリージア・マクロスの子会社であるフリージアトレーディングが買い付けを行い、対価としてマクロス株式が割当てられます。したがって買い付け当事者の資本取引には該当しないことから、現物出資及び有利発行といった会社法上の問題は回避されることになります。

交換比率は技研興業株1株にマクロス株4株が割当てられますが、26日終値ベースでは13.85%のディスカウントTOBになります。昨日このブログで有利発行を回避するため交換比率引き上げ時期を慎重に探っている旨のことを書きましたが、今回のTOBでは有利発行の問題はないので、ディスカウントのまま行くのかもしれません。

これは事前に売り手と買い手との間でネゴが出来ていて、買い手としてはこの分だけの買取りを予定していることを意味しています。ディスカウントTOBに一般株主は応募してこないからです。

ディスカウント価格で売ることによる売り手のメリットはどこにあるのでしょう。

昨日も書いたように、税務上売り手は技研興業株式を売却し、対価としてマクロス株式を取得したとみなされるので、株式譲渡損益を認識しなければなりません。売り手に資金需要があり、かつ株式譲渡損が計上される、または繰越欠損金がある場合、売り手は税務メリットを享受できることになります。
大きなブロックを市場で売却すると、株価が大きく下がるリスクがありますが、TOBによればこれを避けられるということもメリットの一つです。

フリージア・マクロス
企業情報
http://nikkei.goo.ne.jp/perfect/basic_1064.html
株価
http://company.nikkei.co.jp/index.cfm?scode=6343

技研興業
http://www.gikenko.co.jp/
会社情報・株価
http://company.nikkei.co.jp/index.cfm?nik_code=0000087


by yasukiyoshi | 2007-09-28 08:36 | TOB
2007年 09月 27日

フリージア株対価のTOB実施へ

フリージア・マクロスは自己株式を対価にした株式公開買付(TOB)を技研興業に対して実施する方針だ。自己株対価のTOBは国内企業で初めてという。
(日本経済新聞2007年9月27日朝刊)

【CFOならこう読む】

自己株を対価とした株式取得をエクスチェンジ・オファーといいます。

金商法は公開買付の対価として自社株式を用いることを認めています。米国その他海外では、現金と自社株の両方を対価としたTOBが主流です。ところが日本でこれが行われていないのは、次のような法的問題点が指摘されているからです。
①税法上の問題
税法上売り手に売却損益が計上される。実際には売り手は現金を手にしておらず株式の銘柄が変わっただけなのに、課税されてしまい、納税原資が手当できない。

②会社法上の問題
(1)現物出資
買い手は買収対象会社株式を受入資産とする増資を行うことになり、これ自体現物出資とみなされる。

(2) 有利発行
買い手がプレミアムを支払って買収対象株式を取得した場合、新株を特に有利な価格で発行したとみなされる可能性があり、株主総会の特別決議を要する。
フリージアのエクスチェンジ・オファーはこれをどう解決するのでしょうか。
順番に検討してみましょう。

①税法上の問題
今回の買い付け予定株数は発行済株式総数の8.37%と小さなものであり、売り手は特定されているものと思われます。売り手の株式簿価が高いため売却損が計上されるか、または税務上の繰越欠損金を抱えている場合、税法上の障害はありません。

おそらく予定されている売り手はどちらかの状態であるのでしょう。他の株主は税法上の問題からTOBに応募してこないと考えられるので、予定株数以上の買い付けを行いたくない場合にはエクスチェンジ・オファーは逆に都合が良いのかもしれません。

②会社法上の問題
(1)現物出資
検査役の検査の有る無しが問題です。この点現行会社法は、受入資産が時価のある有価証券である場合検査役検査は不要としているので問題なくなりました。

(2)有利発行
技研興業株1株に対しフリージア株4株を割当てる予定となっています。26日終値ベースで、フリージア株が28円、技研興業株が130円ですので、上の割当比率ではディスカウントになっています。新聞記事によると「技研興業の株主に対してプレミアムを払う必要があるため、割当比率はTOB期間中に変更する可能性もある」とのことで、プレミアムの支払が示唆されています。

有利発行であるかどうかは、時価の90%を下回るかどうかで判断されるので、10%程度のプレミアムなら有利発行とはみなされません。26日の株価により割当比率を計算すると、130円×1.1÷28円=5.1株となるので、技研興業株1株に対しフリージア株5.1株以下の割当であれば有利発行にはなりません(130円÷5.1株=25.5円>28円×90%)。

TOB期間中、価格の引き下げができないのでとりあえず1:4という水準でスタートし、有利発行にならないぎりぎりのところで最終的な割当比率を決定するものと推測されます。こういう形であればエクスチェンジ・オファーをTOB対価として利用できる企業は多いのではないでしょうか?

by yasukiyoshi | 2007-09-27 08:53 | M&A
2007年 08月 01日

日銀、10月から保有株売却・3兆6400億円分、10年かけ均等に

市場売却を基本とするが、必要と判断すればTOB(株式公開買い付け)にも応じる。
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20070731AT2C3104M31072007.html

(CFOならこう読む)
今後TOBに応じる際のガイドラインを策定するとのことです。
国民の財産ですので経済合理性をとことん追求することをぜひともお願いします。
そしてそのような基準が、“株式持ち合い”をしている事業会社でも同様に必要であるとの認識が生まれることを期待します。

by yasukiyoshi | 2007-08-01 08:11
2007年 07月 25日

テーオーシーへの敵対的TOB不成立・ダヴィンチが発表

発表によるとTOBに応じたのは発行済み株式の34.6%にあたる4734万8710株。グループ保有分と合わせても約40%にとどまり、目標とする5割超には届かなかった。
http://www.nikkei.co.jp/news/main/20070724AT2E2400124072007.html

(CFOならこう読む)
「市場原理に全く従わず、経営陣に応援買いを入れたナゾの株主が約11%-12%いたのが最大の敗因」
「総額で約200億円。いったい誰が買ったのか」
とダヴィンチ社長の金子修氏は何度も首をひねったそうです。

金子社長、日本はまだまだ資本主義ではないようです。
“買収防衛のための安定株主政策”や“株式持合い”が普通に行われる国なのです。
こういう会社の株式が売り浴びせられるようにならないとなかなか敵対的TOBは成功しないのかもしれません。

それでも確実に日本は社会主義型資本主義から市場主義型資本主義に移行しつつあります。
ライブドア・村上事件、スティールの買収、王子の北越へのTOB、金融再編、監査法人の淘汰といった一連の事件は全てここ3年で起きていますが、社会主義型資本主義では起きない事件です。

だいたい7、8年前まで日本の上場会社のPER(株価収益率)は50倍を超えていたのです。
つまり市場が全くファンダメンタルズに基づかない株価形成をついこの間までしていたのですから、
そんなに簡単に市場が機能するようになるはずがありません。

それでも金子さん、そんなにがっかりすることはありません。
時代の大きな動きは誰にも止められません。
もうしばらくお待ち下さい。
そんなに遠くない将来テーオーシーは必ず落ちます。

by yasukiyoshi | 2007-07-25 08:23 | M&A
2007年 07月 23日

ダヴィンチ、テーオーシーへの敵対的TOBが23日に期限

TOB成立には態度が不明な1割超の投資家の動向が左右するとみられ、
敵対的TOBが日本で初めて成立するかどうか、最後までぎりぎりの攻防が続きそうだ。

http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070723AT1D2100J22072007.html

(CFOならこう読む)
日本初の敵対的TOBが成立するかどうか明日判明します。
ダヴィンチ子会社によるTOC株式の大量保有が判明したのが今年の1月30日、
これに1株800円のMBOを発表したのが4月6日、
その後4月25日にダヴィンチが1株1,100円でTOBを発表した、
6月27日にはTOB価格が1,308円に引き上げられています。

TOCのMBOは明らかに買収防衛を意図していますが、
これが戦略的に誤っていたように思います。
まずMBOで3分の2超の株式取得が出来る目算が立っていたのか、
そうでないならそもそもこのMBOで少数株主の排除が出来ず、
非公開化は成功できなかったのではないのか。

第二にMBOでなく定時株主総会で買収防衛策を導入するべきでなかったか。
ダヴィンチの買収提案はTOCの保有不動産のスクラップ&ビルドを伴うもので、
法廷闘争になったとしてもダヴィンチは“濫用的買収者”として
買収防衛策発動が認められる可能性が高かったのではないでしょうか?

その上で上場のデメリットを強調してMBOを提案するのが良かったのではないかと思います。
この戦略的誤りにより、仮にダヴィンチのTOBが失敗したとしてもTOCの非上場は不可能となり、
ダヴィンチは大株主として経営に対し大きな影響力を行使することができます。

その上で来年の株主総会でプロキシーファイト(委任状争奪戦)に持ち込むことになるでしょう。
敵対的買収者が現れた時点でMBOを行うことのリスクを示す事例として記憶にとどめておくべきでしょう。

by yasukiyoshi | 2007-07-23 08:56 | M&A
2007年 07月 04日

TBS:特別委、9日に三木谷社長の見解聞く 防衛策判断

特別委は、楽天がTBSの企業価値を損なう「乱用的買収者」に当たるかどうかを主に検討し、9月12日までに買収防衛策発動について結論を出すことになっている。
http://www.mainichi-msn.co.jp/today/news/20070704k0000m020119000c.html

(CFOならこう読む)
今後どこの上場企業も、TOBの提案を受けた際、
買収者が企業価値を損なう乱用的買収者に当たるかどうかを判断する
第三者機関を持つ必要が出てくるでしょう。
そういう意味で、TBSの「企業価値評価特別委員会」の動向が注目されます。

同委員会に対する私の率直な評価は、
“特別委員会は自分たちの仕事を理解していない“というものです。
特別委員会の仕事は、
楽天が明らかに乱用的買収者であると言えるかどうか判断することであるはずです。

しかし、どうもその役割を取り違えて、楽天は企業価値を創造する買収者であるかどうかを判断しようとしているように思えます。言うまでもなく、それを判断するのは株主です。

その判断はTOBを通じて行われます。
したがって、通常の場合は、TOBに進めるのが特別委員会の仕事となるはずです。
そもそも毎日新聞の社長が委員長を務める特別委員会は客観的な判断が出来るのでしょうか。

by yasukiyoshi | 2007-07-04 08:32 | M&A
2007年 06月 13日

スティール:買収防衛策「世界最悪」 共同創始者、会見で

スティール・パートナーズの共同創設者、ウォレン・リヒテンシュタイン氏(41)が12日、東京都内で記者会見した。同氏の会見は世界初だという。
http://www.mainichi-msn.co.jp/today/news/20070613k0000m020078000c.html

(CFOならこう読む)
スティールは、日本スタンダードとも言うべき事前警告型の
買収防衛策に相当苛立っているようですね。
情報開示のところで止まってしまって全く進展しない現状に苛立つのは理解できます。

しかし批判すべき対象は、事前警告型の買収防衛策ではなく、
どういう場合に防衛策を発動するかの基準が不明確である点にあります。

基準のベースはライブドア事件のときに高裁が示した
4類型、すなわち①グリーンメーラー、②焦土化目的、③解体型、④LBOです。

しかしこの4類型は極めて不明確で、全く基準となりえないものであると言えます。
例えば「私はグリーンメーラーです」と言って買収を仕掛けてくる人はいないのです。

スティール側の戦略としては、買収防衛策を発動させておいて
この差止請求を裁判所に起こす以外ないように思います。

「経営者を教育しにきた」というリヒテンシュタイン氏の発言は
多くの経営者の癇に障るところだとは思いますが、
それもスティールの作戦のひとつですから、ここは一つ冷静に本質に立ち返り、
スティールのTOBが本当に「企業価値」を破壊するものであるのかを
議論してもらいたいと思います。

by yasukiyoshi | 2007-06-13 08:04 | 買収防衛策
2007年 05月 26日

ブルドックとサッポロHD、米スティールに質問状

●ブルドック、米スティールに79項目の質問状
ブルドックソースは25日、米系投資ファンドのスティール・パートナーズによるTOB(株式公開買い付け)について賛否の意見を留保すると発表した。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070526AT1D2508P25052007.html

●サッポロHD、スティールに再質問の方針
サッポロホールディングスは25日、同社に買収を提案している米系投資ファンドのスティール・パートナーズに対し再質問する方針を固めた。
http://www.nikkei.co.jp/news/sangyo/20070526AT1D250AH25052007.html

両方ともTOBの賛否を留保する、とのニュースです。
いつまでも賛否を留保し続けたとして、
スティールがしびれを切らし敵対的TOBを仕掛けてきたら
買収防衛策を発動するのでしょうか?

それに対し裁判所はどのような判断をくだすことになるのでしょう。

楽天・TBS案件もありますし、
近い将来そんな進展を見せることになるような気がします。

by yasukiyoshi | 2007-05-26 11:04 | 買収防衛策